核心观点

公司2021年营业收入201.9亿,同比增长12.4%,净利润24.9亿,同比增长39.6%。22Q1收入和净利润分别实现52.1亿和7.2亿,同比下滑5.2%和14.2%。年报拟每10股派现金股利5.1元(含税),分红比率近90%。

疫情、暖冬和经济等因素影响主品牌复苏进程,直营门店持续净增。2021年主品牌实现收入151.3亿元,同比增长9.9%,相比2019年下滑13.1%,21Q4和22Q1分别同比下滑8.5%和7.3%。渠道方面,2021年末直营门店数为727家,净增241家,加盟及联营店门店数为4,945家,净关112家。预计今年继续新开150-200家左右(22Q1已净增33家),直营收入占比提升推动2021年毛利率同比增长4pcts至40%。

其他品牌保持高增,圣凯诺稳健增长。1)其他品牌:2021年实现收入20.4亿,同比增长27.1%,其中OVV增长50%左右,海澜优选增长10%左右,22Q1仍然保持较好增长势头,同比增长16.7%。渠道方面,2021年末直营门店数为388家,净增69家,加盟及联营店门店数为1,592家,净增73家,毛利率同比增长5.7pcts至44.1%。2)圣凯诺:2021实现收入22.6亿元,同比增长9.1%,保持稳健增长,毛利率同比下滑1.1pcts至51.6%。

线上业务继续高增,线下毛利率提升。1)线上渠道:2021年实现收入27.2亿,同比增长33%,毛利率同比下滑2.3pcts至36.2%,主要系2021年举办更多奥莱活动所致。2)线下渠道:2021年实现收入167亿,同比增长8.5%,毛利率同比增长4.5pcts至42.7%,主要系2021年线下折扣恢复+直营收入占比提升所致。

22Q1末公司存货为85.6亿,同比增长17.6%,存货周转天数为263天,同比增加53天,我们认为主要系疫情导致公司存货有所增加。我们认为,尽管疫情扰动公司短期业绩,但是我们仍然看到2021年主品牌的不断迭代升级,特别在产品创新方面卓有成效,推出如“六维弹力裤”、“三防黑白小T”、“全能夹克”等高功能品质单品,其他品牌方面也有较好的表现,有望在未来为集团贡献更多业绩增量。

盈利预测与投资建议

考虑疫情,根据年报和一季报,我们下调22-23年的盈利预测,预测2022-2024年每股收益分别为0.61、0.71和0.81元(原22-23年为0.73和0.85元),参考可比公司,给予公司2022年11倍PE估值,对应目标价6.69元,维持“买入”评级。

风险提示:疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险,新品牌培育低于预期。