核心观点：

休闲卤制品行业快速增长，绝味市占率有望持续提升。2021年国内休闲卤制品行业收入达705亿元，2010-2021年复合增速为14.51%，预计未来5年行业收入复合增长10%+。休闲卤制品2021年CR3为16.67%，绝味市占率为9.29%。疫情后龙头逆势扩张，行业整合加快，参考日本烘焙龙头山崎，我们预计绝味长期市占率有望持续提升。

强渠道管理能力是公司核心竞争力。绝味ROE常年维持在18%+，主要来自高净利率，背后是优秀的渠道管理带来较低销售费用率。渠道：

绝味管理层渠道管理经验丰富，管理体系和激励机制好，通过分区管理+高度自治实现对加盟商的高效管理；凭借辐射全国的工厂和物流体系实现产品日配到店，供应链管理高效。品牌：绝味凭借领先的门店网络和不断迭代的门店实现强品牌认知。产品：绝味产品定位大众消费，标准化程度高，持续推动产品创新以及结构优化。

门店逆势扩张强化竞争优势，美食生态圈推动外延增长。（1）内生：

门店扩张和单店收入提升有望带动未来5年收入复合增长15%左右。

产品结构升级、品牌年轻化和门店优化有望带动未来5年单店收入增长3%-5%；得益于核心城市加密和区域市场整合，绝味短期仍将维持10%左右门店增速，长期开店空间有望达3.2万家。（2）外延：绝味通过对外投资布局美食生态圈，有望与公司在供应链/管理体系/渠道等维度形成协同，带来第二成长曲线，长期有望打造品牌管理平台。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司收入74.92/89.22/107.31亿元，同比增长14.40%/19.09%/20.28%；归母净利润10.30/13.48/16.68亿元，同比增长5.05%/30.78%/23.75%，对应PE为30/23/18倍。参考可比公司，给予公司2023年25倍PE估值，对应合理价值54.32元/股，维持“买入”评级。

风险提示。门店扩张不及预期；成本上涨超预期；食品安全风险。