本报告导读：

地产行业结构逻辑转向背景论，稳增长模式切换下建材行业逻辑变迁。本期我们深度对话建材、地产行业。

摘要：

【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

从规模论到背景论关键看融资能力，结构性扩信用中央国企地产更受益。地产行业信用扩张的过程中，结构逻辑从龙头非龙头规模论到央企民企背景论，关键是房企融资能力的差异。房企是短久期负债匹配长久期资产，行业严资金监管和债务压力下，央国企在融资渠道和融资成本上表现出优势。当前系统性扩信用政策还看不到，在结构性扩信用的逻辑下背景论仍然适用，而二线央国企的边际变化更明显。

金融属性仍将主导地产行业逻辑，而信用派生的开始在于拿地环节。

稳信用是驱动地产板块的核心指标，地产板块的超额收益也来自信用扩张，房企高资产负债率决定金融属性仍将主导行业逻辑。地产行业信用创造始于房企拿地，这也是经济周期的最前端，然后通过开工、销售向其他环节派生，各地出台的居民端放松政策对地产行业信用扩张有效性较弱，而稳增长经济环境下稳信用政策的有效性仍强。

地产之变的背后，是稳增长模式与过去发生了切换，这会带来建材行业选股逻辑深刻变迁。不同商业模式建材公司长期走牛的共性是团队和机制的领先，重化工模式下赚规模效应的钱，利润释放点在实现规模效应时，轻资产模式下公司的胜出更显现团队和机制的优势，周期之外更有成长。本轮稳增长与过往的差异在加杠杆的主体不同，16-17和19-20两轮周期分别由棚改货币化和民营开发商放杠杆驱动，小建材公司弹性大，而本轮稳增长由中央加杠杆驱动，行业弹性转向大项目订单能力强的龙头公司。

中游周期配置价值提升，看好消费建材龙头和二线央国企地产。上游原材料涨价对中游的压制边际缓和，金稳委会议后市场对地产行业扩表的预期回升，复工复产下滞后的需求有望恢复，二季度看好中游行业机会。建材首推消费建材，在当前市场交易久期较短的情况下要买一季度收入好的龙头公司（推荐：东方雨虹/伟星新材/苏博特等）；地产看好有边际扩信用增量的二线央国企，同时看好具备稳定现金流实物资产特征的B端物业（推荐：金融街等）。