破发、弃购纷沓而至，新股不败成为历史。
今年4月以来上市的29只注册制新股中，14只个股上市首日便跌破发行价，破发率接近50%，一时间中签如“踩雷”，高市盈率、高发行价及未盈利新股更是成为破发的“重灾区”。
破发常态化的原因是什么?新股定价背后，市场各主体经历了怎样的博弈?证券时报记者梳理了试点注册制以来的所有新股发行数据，采访了相关投行及买方机构，试图找到影响新股估值定价的核心因素，探讨破发潮下提升新股定价水平的路径。
估值：破发潮下
多少新股高溢价发行
市场化发行定价是注册制改革的核心环节之一。在向市场化探索的过程中，从时间轨迹来看，注册制新股的市盈率分布经历了“高-低-高”和“分化-集中-分化”的过程，呈现出鲜明的阶段性特征。
显示的各年份注册制下新股发行市盈率分布占比来看，有如下三大典型特征。
特征一：注册制试点初期，30倍以下发行市盈率几乎消失。科创板开市之初，市场各方对于注册制下的发行定价处于探索阶段。2019年上市的70只新股中，发行市盈率在30倍以下的仅为2.63%，85%的新股估值超过行业均值。此外，市场对于不同新股的估值意见出现较大分化，50倍以上高市盈率发行个股占比超过40%，“三高发行”时隔多年后再现市场。
特征二：随着注册制的深入，30倍以下发行市盈率占比大幅提升。2020年开始，市场对注册制新股的追捧情绪缓和，估值中枢下移，30倍以发行市盈率的新股占比从2019年的2.63%，增加至2020年的22.17%，2021年(询价新规前)进一步提升至67.42%。由此可见，低市盈率发行渐成主流。2021年前9个月，注册制新股首发市盈率的中位数仅有23.33倍，估值回落至核准制水平。
特征三：询价新规前后，发行市盈率形成明显反差。2021年9月18日，A股询价新规实施，成为注册制新股发行分化的重要分水岭。旧的询价规则下，机构投资者利用规则漏洞抱团压价，致使长期博弈中，有效报价区间不断收窄。
在原询价规则下，由于定价阶段的估值被压低，新股上市后股价常常“一飞冲天”，首日平均涨幅高达247%，最高涨幅超过10倍。新股定价过低为打新市场赢取了丰厚的收益，但却挤压了上市公司和二级市场投资者的利益，造成了资源配置的不公。
询价新规扭转了合谋报价等影响报价公平的行为，并将高价剔除比例从“不低于10%”调整为“不超过3%、不低于1%”，且“四值(网下投资者有效报价的中位数及加权平均数、五类中长线投资者有效报价的中位数及加权平均数)孰低”原则被打破。
询价新规实施后，新股发行市盈率打破了向低估值集中的趋势，分散于不同区间，其中30倍以下市盈率发行的新股占比迅速降至20%左右。与此同时，超高市盈率发行的新股占比快速攀升。截至4月中旬，今年以来已有27%的新股的发行市盈率超过80倍，此占比较询价新规前增加了近3倍。另一方面，A股“新股不败”的神话被打破，破发场景重现。
较量：新股定价仍是买方主导
IPO高估值和高破发率现象的背后，涉及到新股定价这一关键问题。
根据规则，科创板新股仅能以询价的方式确定发行价格，创业板满足市盈率要求的新股可选择直接定价或询价的方式确定发行价格，当前，仅有两成创业板新股发行采用了直接定价的方式，换句话说，询价发行是注册制新股的主流选择。
据了解，在以美国为代表的多数发达市场上，IPO定价采用的是以承销商为核心的累计投标询价制度。承销商先结合公司的估值、市场环境等确定初步价格区间，再向潜在机构投资者进行路演推荐，最终通过累计投标询价确定发行价。新股定价经过了市场买卖双方的充分博弈，承销商拥有自主定价权和配售权。
与发达市场以卖方为核心的询价制度不同，A股注册制询价中，主导IPO定价的是买方机构。依据交易所对承销业务的规定，主承销商要在网下投资者提供了报价后，再根据报价情况确定发行价格或区间。
也就是说，最终的发行价虽然均由承销商确定，但定价依据完全依赖于买方机构的报价，作为卖方的承销商，定价自主权被削弱，且没有配售权。
询价新规取消了“四值孰低”的约束，一定程度上提升了卖方在定价上的话语权，但在实践中，大多数新股定价仍未脱离“四值孰低”的惯性。
记者统计发现，新规实施后，定价与“四值”偏离程度超过3%的个股不足两成，在近期上市首日破发的新股中，仅有4只股票最终定价超过“四值孰低”值的3%。这表明，定价权由买家主导的情形仍未改变，询价新规后出现的部分新股高估值、高定价，仍是由以博入围为目的的买家所推动。
对比而言，中美两国采用的询价制度各有优劣。
以卖方为核心的询价制度，优势在于承销商可更大程度地消弭发行人和买方机构间的信息不对称，提供更准确的报价信息，提高定价效率，缺点在于定价和配售过程相对不透明，容易产生利益输送。而买方拥有更高的定价主导权的询价制度，则可以更大程度保证竞价的公平，但承销商无法最大程度发挥价值引导功能，定价效率被打折扣。
投行：冲突诉求下的定价难题
与美国投行初步询
