本报告导读：

利润率依然处在下行通道，华北和华南区域下降最多。当前土拍市场和融资环境利好央企，公司2021年核心城市的强投资力度预期带来2022年较好的销售增速。

投资要点：

业绩符合预期，维持增持评级。2021年公司实现营业收入2850亿元，同比增长17.2%；归母净利润274亿元，同比减少5.4%；下调2022~2024年EPS分别至2.23/2.49/2.73元（原2.30/2.55元）。鉴于当前土拍市场和融资环境，利好央国企房企，公司也低成本积极拓展，提升目标价至22.1元，对应2022年PE为9.9X。

利润率依然处在下行通道，华北和华南区域下降最多。2021年公司的毛利率和归母净利润率继续同比下降5.8个pct、2.3个pct至26.8%、9.6%。未来随着高地价项目的持续结算，毛利率仍将持续下滑，但公司三费控制较好，未来净利润率下降趋缓。且公司国内华北和华南区域毛利率下降最多，分别下降9.6个pct和8.6个pct。

当前央企国企引领土拍市场，公司在核心城市的强投资力度预期带来2022年较好的销售增速。当前的土拍市场，利好央企和国资背景房企，公司2021年拿地金额/销售金额达到35%，虽然不及2020年47%的高投资强度，但在权益拿地/销售金额40%的限制下公司已经保持较高投资强度，且公司近2年土地拓展都回到一二线核心城市，捡漏集中供地，平均楼面价还同比下降8%至6821元/平方米。

需进一步优化资产结构，并加快在手项目去化。2021年公司ROE下降2.7个pct，一方面是因为净利率下滑，另一方面是因为公司周转率的低效运行，截止目前公司还有7327万方的待开发面积。

风险提示：公司去化下行；存货跌价损失计提大幅增加。