2021年归母净利润同比+22.2%，符合预期

中牧股份公布2021年业绩：2021年营业收入同比+6.1%至53.02亿元，归母净利同比+22.2%至5.14亿元；4Q21收入同比+2.0%至13.96亿元，归母净利扭亏至0.49亿元（去年同期-0.66亿），符合我们及市场预期。

1）生物制品业务：2021年收入同比-0.3%至14.29亿元，销量同比-5.0%，主因禽养殖盈利不佳令禽用疫苗销量有一定下滑。但随生猪养殖复产，猪用疫苗销售较好，我们估算代表产品猪口蹄疫疫苗销量同比超+20%。盈利能力上，该业务毛利率同比+5.5ppt至58.1%，源于高毛利率猪用疫苗收入占比提升、公司GMP改造令生产成本优化；

2）化药业务：受益于化药制剂、原料药等价格上涨，2021年该业务收入同比+24.0%至12.57亿元，毛利率同比+4.2ppt至31.02%；3）饲料及贸易业务：2021年饲料、贸易业务表现平稳，收入同比-1.3%、+2.6%至11.02、14.50亿元，但因配方优化，饲料销售优于行业整体。

发展趋势

1H22动保行业景气度偏弱，关注新冠疫情扰动：1）行业层面，近期生猪养殖行业整体陷入深度亏损，导致动物疫苗投入减少，需求受到拖累，据国家兽药基础数据库，1Q22行业批签发量同比-19.8%。向前看，我们判断2Q22行业需求仍偏弱，且新冠疫情一定程度扰动行业生产、物流配送，建议持续关注疫情影响；2）公司层面，市场苗开发及营销加强，近期公司研发牛口蹄疫OA、猪乙脑、牛结节疫苗等新品，并加强客户开拓，2021年销售费用率同比+0.9ppt至9.6%。整体看，我们认为1H22动保板块需求较弱，且新冠疫情令生物制品主业面临一定压力，但公司增强内功，2H22或有改善机会。

公司化药业务增长具有看点，与牧原合资成立兽药公司利在长期：短期看，我们判断本年公司化药业务有望量价齐升，湖北中牧安达工厂复产、出口业务拓展均可提振销量；且公司积极实行替抗产品推新、质量优化，如沙咪珠利溶液等，我们认为这有助于兽药均价向上。中长期看，据公司公告，4月公司拟与全资子公司南京药业、牧原股份三方合资成立中牧牧原，主营兽药业务。我们认为这利于公司强化兽药规模优势，并协同养殖龙头促进产品线升级。

盈利预测与估值

股价对应2022/23年19/15倍P/E。我们基本维持2022年归母净利预测6.03亿元，引入2023年预测7.73亿元。维持目标价13.5元，对应2022/23年23/18倍市盈率，较当前股价有22%向上空间。维持跑赢行业评级。

风险

下游景气低迷；原料价格大幅波动；极端天气；动物疫情风险。