2022年是三年转型的最后一年

中国平安在业绩发布会上重申了推进其寿险业务转型的决心。公司2021年业绩喜忧参半，营运利润较好，新业务价值（NBV）疲软，但管理层强调改革已取得进展。公司寿险营业部中30%已完成数字化转型，其余营业部将在2022年实现转型。我们认为，改革是中国平安寿险业务恢复增长动力的关键。我们认为，中国平安是专注于业务模式转型升级的保险公司之一，有望比竞争对手更早完成转型。我们预计中国平安2022/2023/2024年的EPS为人民币8.75/11.45/13.02元（前值：人民币9.47/11.81/-），以反映今年的波动的投资环境。维持“买入”评级，以及基于SOTP估值法的目标价98港币/人民币80元。

改革成果令人鼓舞，但效果或缓慢显现

中国平安完成数字化转型已有一年的营业部（占总营业部数量的5%），其代理人产能同比提高30%，我们认为令人鼓舞。这些营业部的NBV同比增加10%，显现出其代理人流失率似乎低于其他营业部，因为公司整体代理人数在2021年同比减少40%。平安去年看起来较为谨慎，仅在2H21期间将转型推广到另外25%的营业部。经过一年摸索，剩余70%的营业部将在2022年完成改革。虽然公司改革试点有效果，但投资者不应对寿险销售的大幅反弹有太多期待。我们认为，改革尚需时日才能见效，改革全面铺开后的有效性也有待检验。我们预计中国平安的NBV将在2022年下降23%。

预期DPS增长可持续

中国平安另一个业绩亮点是不断增长的营运利润（OPAT）支撑下每股派息（DPS）的增长。寿险OPAT（约占总额的2/3）的同比增速受NBV疲软拖累，从2018年的35%降至2021年的4%。我们预计，得益于NBV增长在未来的逐渐恢复以及非寿险分部的贡献，未来2-3年OPAT能够维持10%左右的年增长。我们认为这将有助于DPS的持续增长。

估值具有吸引力

由于疲弱的NBV增长和严重的房地产投资亏损，中国平安的估值在2021年不断下滑。公司当前股价对应0.59/0.60（H股/A股）倍的2022年预测PEV，我们认为目前估值已反映了大部分负面因素，且市场预期并不高，这为潜在股价上涨奠定了基础。我们继续看好中国平安，认为其寿险改革将赋予公司长期竞争优势。

风险提示：持续的NBV增长恶化；大额投资损失。