2021年顺利收官，全面云转型。用友网络于3月18日晚发布年报，2021年全年实现营收89.32亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润7.08亿元，同比下滑28.2%。用友21年“云+软件”收入86.41亿元，同比增长15.7%，其中云业务收入达到53.21亿元，同比增长55.5%。

高质量推进云业务发展，订阅收入表现亮眼。用友当前的战略方向清晰，就是全面聚焦云转型。从21年的成果看，订阅业务实现高质量的发展：ARR达到16.5亿元，较21H1实现98%的增长；云订阅合同负债8.5亿元，同比增长79%。高质量的云转型才是Saas模式能够成功的关键，公司在21年加大订阅收入的考核，目前看进程顺利，公司在高质量发展的前提下依然保持云业务的强劲增长，整体云收入同比增速55%，占整体营收比达到59.5%。另外，加大订阅业务考核、停售软件业务会一定程度影响当期的表观数据，叠加公司剥离金融板块，因此整体收入增速为4.7%的个位数增长。

分层经营战略，步步为营。用友在21年践行分层发展战略，针对大、中、小型企业采取不同策略：1）在核心优势领域超大型及大型企业市场，公司持续打磨战略产品YonBIP，迭代4个版本，21年大企业云服务收入实现37.35亿元，同比增长45.4%；2）面对中型企业的蓝海市场，公司在21年推出重磅产品U9C，发力中型企业中的专精特新市场，实现良好的突破，全年中型企业云业务收入3.93亿元，同比增长150%；3）面向小微企业，公司全力推进公有云模式，云业务收入5.09亿元同比增长111%，且多以高质量的公有云订阅收入为主，为公司ARR增长提供强劲动力。

数字化转型大幕拉开，2022年蓄势待发。2021年公司践行高质量云转型，以强劲的订阅收入增长实现良好收官。展望2022年，在数字化、国产化、云化三浪叠加的背景下，公司有望迎来良好的恢复性增长。一方面，数字经济、俄乌冲突有望加速大型企业的数字化与国产化进程；另一方面，公司自身的云转型红利将在22年持续释放。

投资建议：预计公司22-24年营收分别为114.6、143.3、174.2亿元，22-24年实现归母净利润分别为9.3、13.2、17.1亿元，当前市值对应22/23/24年PS为8/6/5倍。用友是我国ERP软件Saas的领军者，目前我国云计算Saas公司在Wind一致预期下22年PS均值为10倍，公司的PS估值具备提升空间。故维持“推荐”评级。

风险提示：经济下行压力加大致企业IT支出下滑；行业竞争加剧致毛利率下滑；重磅产品YonBIP研发推广进度不及预期。