2021年度归母净利同比增145.47%，上调至“买入”评级万华化学于3月14日发布21年年报，实现营收1455亿元，同比+98%，归母净利246.5亿元（扣非后243.6亿元），同比+146%（扣非后+155%），业绩基本符合我们预期（246.6亿元）。其中21Q4营收382亿元，同比+58%，归母净利51亿元，同比+9%。考虑到聚氨酯景气有望延续及新项目助益，我们上调公司22-23年EPS预测至8.24/8.95元（前值7.96/8.51元），同时引入24年EPS预测为9.56元，结合可比公司估值水平（22年一致预期平均11倍PE），考虑公司聚氨酯行业龙头地位及未来新项目成长性，给予公司22年13倍PE，目标价107.12元（前值125.60元，基于21年16倍PE），上调至“买入”评级。

聚氨酯板块产品景气，烟台MDI装置技改扩能放量据公司公告，21年聚氨酯板块营收605亿元，同比+72%，销量389万吨，同比+33%。据百川盈孚，21年纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别2.23/1.99/1.40万元/吨，同比分别增25%/35%/20%，21Q4环比略微变动-1%/-1%/+5%，叠加年初烟台110万吨/年MDI技改完成，产品放量带动盈利增长。据天天化工网，22年以来国内外部分MDI/TDI装置低负运行，且预计22Q2部分装置将检修，叠加原油/天然气高价致海外装置运行成本增加，开工或受到影响，国内出口需求可能提升，板块景气有望延续。据公司公告，3月聚合MDI挂牌价维持2.28万元/吨，纯MDI挂牌价环比上调0.3万元/吨至2.68万元/吨。

石化板块和新材料板块量价齐增，乙烯项目投产持续助力据公司公告，石化板块21年实现营收614亿元（yoy+132%），销量390万吨（yoy+33%），百万吨乙烯装置20Q4投产后产品陆续放量，据百川盈孚，21年板块主要产品聚乙烯/苯乙烯/丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯/环氧丙烷/MTBE市场均价同比分别上涨26%/55%103%/133%/26%/55%。成本方面，21Q3以来丙烷CP/丁烷CP价格亦有所上涨。新材料板块PC/PMMA等开工良好，全年实现销量76万吨，营收155亿元。21年子公司万华宁波/万华烟台石化/匈牙利BC分别实现净利润66.0/51.7/47.8亿元。

能力圈持续拓展，未来产业链不断延伸

新项目方面，聚氨酯板块包括宁波MDI180万吨/年技改、福建基地40万吨/年MDI及25万吨/年TDI等；石化板块包括35/65万吨PO/SM装置、40万吨/年POCHP、乙烯二期20万吨/年POE等；新材料板块包括5万吨/年锂电正极材料、4万吨/年尼龙12、4.8万吨/年柠檬醛和4万吨/年聚醚胺等，公司能力圈不断拓展至生物化学/电化学/无机化学等领域。

风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。