业绩回顾

2021年业绩符合我们预期

万华化学公布2021年业绩：收入1,455亿元，同比增长98.2%，归母净利润246.5亿元，同比增长145.5%，扣非净利润243.6亿元，同比增长155.2%，符合我们和市场预期；2021年经营活动现金流净额279.2亿元，同比增长65.7%；研发投入31.68亿元，同比增长55.1%。公司拟每股派息2.5元。

2021年聚氨酯营收同比增长72.75%至604.9亿元，聚氨酯板块产能利用率100%，聚氨酯系列产销量分别为401/389万吨，同比增长37.4%/32.7%，主要是烟台MDI装置技改产能投放及聚醚多元醇销量提升；MDI等产品价格上涨带动盈利提升，毛利率同比增加0.61ppt至35.07%。石化系列营收同比增长132.5%至614.1亿元，其中自产产品产销量分别为400/390万吨，同比增长79.5%/74.8%，主要是由于百万吨乙烯装置投产；毛利率同比提升9.45ppt至17.09%，主要是石化产品价格大涨及乙烯装置投产后产品结构变化所致。精细化学品及新材料营收同比增长94.2%至154.6亿元，主要是ADI、水性树脂和TPU销量增加及产品价格上涨带动，销量同比增长37%至76万吨，毛利率同比提升2.31ppt至21.25%。

子公司层面，2021年万华宁波净利润66亿元，同增43%，其中2H21净利润37.8亿元；万华烟台石化净利润51.7亿元，其中2H21净利润23.7亿元；博苏化学净利润47.8亿元，同增184%，其中2H21净利润16.5亿元。

发展趋势

成长确定性强，中长期配置价值凸显。受国际原油、煤炭等上游大宗商品涨价影响，我们预计公司石化板块、聚氨酯产品短期盈利面临一定压力；但考虑到2021年公司聚氨酯板块产能利用率100%，同时今年全球MDI、TDI基本没有新增产能，我们认为对于聚氨酯板块全年盈利不用过于悲观。我们预计公司4万吨/年尼龙12、48万吨/年双酚A项目将于2022年投产贡献利润；福建基地新建40万吨/年MDI产能、宁波基地技改扩产60万吨/年MDI产能等将于2023年后逐步投产；同时公司规划建设120万吨/年乙烯二期项目及配套产品、40万吨/年环氧丙烷、20万吨/年顺酐、MMA一体化项目、14万吨/年PC、维生素A和E项目等，我们预计新项目的投产将驱动公司2023-25年利润中枢持续提升。我们认为目前股价已经反映了对短期盈利较为悲观的预期，考虑到公司未来几年成长确定性较强，中长期配置价值凸显。

盈利预测与估值

我们维持2022年和2023年盈利预测不变，目前公司股价对应2022/23年10.7/8.6x市盈率。我们维持目标价135元，对应68%的上涨空间和2022/23年18.0/14.5x市盈率，维持跑赢行业评级。

风险

MDI等产品价格低于预期，原材料价格大幅上涨，新项目进展低于预期。