焦点讨论：俄乌局势对全球供应链影响可能有多大？

自俄乌冲突上周四升级以来已经有一周多时间，对全球市场的影响还在不断发酵，但脉络也逐渐清晰。第一个渠道的风险偏好和资金流向已然出现，但如果单纯只停留在这一层面的话影响相对可控（《地缘风险如何影响资产价格？》）。

第二个渠道的供应链扰动逐步开始显现，更值得关注。由于俄乌两国经济和产业结构的特点，此次供应链扰动主要体现在主要大宗商品上，如石油、天然气和小麦等，这一变化又会通过价格抬升和成本增加渠道，可能传导到通胀和货币政策上（《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》。目前，因冲突本身，局势不确定性下的暂缓，运输环节甚至部分交割清算效率降低（例如制裁部分银行和将7家银行剔除出SWIFT系统1）等多重因素导致的事实性供应扰动已经形成，进而推动主要大宗商品价格大涨（布伦特油价一度逼近120美元/桶，小麦价格也大幅走高）。但我们目前还不能确定的是这一轮供应冲击的影响强度和持续时间，毕竟目前还没有实质和针对性的制裁措施，例如SWIFT也并没有完全切断所有涉及能源贸易的银行（《俄乌局势叠加中美政策错位的资产含义》）。

第三个渠道是金融体系，但目前主要集中在俄罗斯境内的金融资产，尚未观察到蔓延到全球流动性的情形。面对金融制裁，俄罗斯境内资产已经出现明显的“股债汇三杀”局面和部分银行挤兑现象。作为应对，俄罗斯央行加息到20%，并停止对国外投资者国债付息等以避免资金流出压力。但是由于当前制裁已经限制了一部分存留在海外的外汇储备的使用、并禁止了一些银行的美元融资和交易，因此给俄罗斯主权债务和部分银行债务偿付都造成一定压力。这一渠道下风险的可能传导路径为：若债务主动或被动违约，一些机构敞口如果暴露过大导致亏损，进而再传染到更多金融机构，进而可能造成系统性的流动性风险，1998年俄罗斯债务违约进而导致LTCM破产即是如此。目前来看，不论俄罗斯对外负债敞口还是全球美元流动性状况看这一风险相对可控，但是否存在衍生品的隐性敞口以及接下来制裁的严厉程度仍值得密切跟踪（《俄乌事件升级的可能“市场冲击”》）。

第四个渠道的影响通过全球贸易途径，对全球增长带来的可能压力。这一影响可能是相对中期且渐进的，而且以欧洲敞口更大。

考虑到上述风险传导路径和目前的显性程度，我们在本文中聚焦供应链扰动，主要参照OECDTiVA（Tradeinvalue-added）数据探讨此次俄乌局势可能的影响敞口。通过计算各国各行业进口俄罗斯中间品（grossimportsofintermediateproducts）占各国各行业总进口比例（该占比越高表示在该行业对俄罗斯产业链上的依赖度更高），我们发现以下一些特点：

1）分产品看，主要资源品是主导，例如石油、天然气、和农产品。汇总分析后发现，主要国家对俄罗斯进口的敞口集中在农林牧渔（Agriculture,ForestryandFishing）、矿物及采掘业（MiningandQuarrying）、化工及非金属矿物制品（ChemicalandNon-MetallicMineralProducts）、基本金属及金属制品（BasicMetalsandFabricatedMetalProducts）水电燃气（Electricity,Gas,WaterSupply,Sewerage,WasteandRemediationServices）、以及建造业（Construction），其中包括石油和天然气的矿物及采掘业、化工及非金属矿物制品、基本金属及金属制品尤为明显，统计口径下的各国占比中位数达6.3%、3.3%和2.5%。这一点从主要产品俄罗斯出口全球贸易量占全球比例上也可以得到验证，例如天然气及原油出口分别为21%和12%，小麦及大麦分别为15%和11%。

2）分市场看，东欧及部分西欧国家的依赖度更高。分地区和国家看，包括美国、加拿大及部分南美国家的美洲市场对俄罗斯中间品进口的依赖度都相对较低。相比之下，欧洲要明显更高，东欧国家如捷克（矿物及采掘业占比72.1%；化工品及非金属矿物制品占比4.3%）、匈牙利（64.7%；5.7%）、波兰（66.6%；6.2%），还有土耳其（14.8%；5.0%）对俄罗斯的能源及金属矿物进口都有较高的依赖度；意大利、瑞典、荷兰及德国等虽然要低一些，但也明显高于其他地区，因此受到此次事件影响的波及也更大。中国对俄罗斯的进口依赖主要集中于木材及纸制品（7.7%）、水电燃气（6.9%）及建造业（9.6%）。

东南亚国家敞口普遍都比较低。

3）部分商品的供应冲击还可能导致其他替代品紧缺，如欧洲天然气供给风险可能导致对传统燃料和其他新能源的需求加大。

2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%。近期德国宣布暂停北溪二号之后2，考虑到缺气可能进一步加重欧洲能源短缺，传统燃料如煤炭及核能等其他能源替代不排除提上日程（欧洲发电结构中，核能占比27%、煤炭占比16%）。德国经济部长近期公开发言表示“从短期来看，为做好最坏打算，德国必须让燃煤电厂处于待命状态，不排除后期投入使用”；与此同时，德国经济部长表示加快德国太阳能及陆上和海上风电项目以及核能的再度建设也是可能计划3。

4）一些中间生产环节或者生产其他产品所需关键原材料可能对产业链的影响，如汽