仙鹤股份是国内特种纸行业产能最大、品类最齐全的头部企业，以生产低克重特种纸为主，市占率约10%，近五年收入、业绩复合增速22%、36%。2021Q4受能源成本上升影响，公司盈利能力有所承压；预计2022年初，随着公司落实产品提价（2-3月提价幅度有望超过500元/吨，全年有望达到1000元/吨），及能源价格有所回落，公司利润率将逐步恢复到合理水平。

相比大宗纸，小而美的特种纸行业具备生产品类多、竞争格局好、行业增速快等特征：1）需求方面，受益于消费升级、限塑令催化、疫情防控等，特种纸细分领域增长可观，过去5年食品、医疗、热转印、装饰纸产量CAGR接近10%；2）竞争格局和制造方面，特种纸细分品类多数行业规模不大、技术难度较高，先发者具备较好竞争格局，叠加仙鹤凭借小产线+快速转产构建成本优势；3）客户与定价方面，特种纸属于小批量、多批次、定制性较强的纸类，一般直供下游客户，价格敏感度较大宗纸要低。

食品纸打开新空间，仙鹤产能建设驱动成长。2020年生态环境部&发改委印发的“加强版限塑令”提出了具体的阶段性限塑目标，以纸代塑是重要方向，预计未来5年食品纸行业扩容80%+。

2022年起，公司以液体包装、零食包装等为主的薄型食品包装材料和食品卡纸、浆纸项目将逐步落地，包括30万吨食品卡纸项目（衢州）、广西来宾基地（一期有望释放40万吨产能）、湖北石首基地（一期70万吨特种纸、90万吨浆产能）等，为公司中长期发展提供有力支撑。

盈利预测：我们预计仙鹤股份2021-2023年营业收入分别为62.2、82.6、99.6亿元，同比增长28.5%、32.7%、20.5%；归母净利润分别为10.3、12.0、14.3亿元，同比增长44.2%、15.6%、20.0%，对应最新估值21.9x、19.0x、15.8x，维持“买入”评级。（2022/3/3）风险提示：原材料价格波动、产能建设不及预期、下游需求不及预期。