2022年中国经济有望实现5.0%至5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2%至1.2%的环比增速对应的经济增长水平大幅提升。A股上市公司盈利在乐观情况下有望实现5%至10%的增长。从结构上看，上游行业将让利于中下游行业。

股票市场的最大特征是对未来定价、预期先行，宏观政策转向稳增长将推动A股市场风险偏好上升。从历史上看，政策重心在稳增长时，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。

如果说去年股市的基调是“攻守兼备结构牛”，那么今年则是“转守为攻结构牛”。今年，A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。

A股在虎年首个交易日迎来开门红。刚刚过去的2021年，A股虽然在指数上波澜不惊，但是内在分化却十分剧烈。展望2022年，如何判断A股在虎年的市场方向并把握投资机会，笔者拟从盈利、利率、制度和风险偏好四个维度逐一进行分析。

第一，在盈利方面，我们对2022年经济和企业盈利的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升

政策积极转向，经济企稳回升

中央经济工作会议要求2022年经济工作稳字当头、稳中求进。在我们看来，“稳”的含义非常清晰，稳增长再次成为宏观政策的首要任务。

财政政策聚焦减税降费和适度超前基建投资，前者目的是减轻各类市场主体负担，激发市场主体活力，进一步增强经济增长内生动力;后者有利于稳定需求，应对经济下行压力。货币政策方面，跨周期和逆周期调控相结合，使降息成为可行的政策选项，有望降低企业和居民部门的存量债务负担。同时，中央要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。这意味着更多利好政策有望在今年出台。

房地产行业重塑，回归稳健经营。从去年四季度起，房地产政策已经开始调整，经营稳健的龙头房企融资条件改善，合理的购房按揭需求得到满足。短期来看，高杠杆房企的出清虽然会对市场造成扰动，但是随着信贷条件的改善，预计房地产销售将沿着从高线城市到低线城市、从二手房到一手房、从龙头房企到一般房企的顺序逐级改善，全年房地产销量降幅将控制在低个位数。在投资层面，过去几年开发商通过高周转、高开工获得高杠杆的模式难以为继，在保交房政策和严格的预售资金监管下，开发商的重心从开工转向交付，房地产施工和竣工增速将高于拿地和新开工增速。同时，保障房建设也将起到稳定房地产投资的作用。

疫情趋于改善，经济活力增强

新冠肺炎疫情在全球蔓延的时间已有两年多，目前主要经济体疫苗接种完成率较高并开始接种加强针。尽管全球疫情依然波折反复，奥密克戎变体为疫情走向带来了新的变数，但全球疫情总的来看会向好的方向演进。

严格的防疫政策使中国成为疫情反复下全球贸易的最大受益者。WTO预计2021年中国在全球货物贸易中的份额将升至16.2%，较2019年上升3.1个百分点。据测算，出口份额上升为中国带来了约4.3万亿元的外需增量。但同时，疫情反复持续冲击各种线下服务业。我们估计疫情使中国消费较疫情前趋势水平下降了约8个百分点，即降低了4.4万亿元的消费需求。由于线下服务业承载的就业密度高于制造业，疫情加大了就业压力，不利于收入分配结构的调整。今年，随着疫情的改善、线下服务业的复苏，经济的内生活力将显著增强，收入分配结构也将大幅改善。

制造业利润率逐步恢复

受益于旺盛的外需，工业部门产能利用率自去年四季度以来始终处于历史高位。但是，受到原材料价格上涨和海运费飙升的影响，去年三季度A股非金融企业盈利同比出现了负增长。

前瞻地看，制造业企业最困难的时期可能已经过去，压制利润率的各项因素正在得到改善。一方面，在国家各项保供稳价措施下，国内煤炭供给大幅上升，煤炭作为工业生产的基础能源，煤价回落已经带动国内大宗商品价格大幅走低。同时，随着部分行业产能的上升，2022年部分原材料可能从结构性短缺走向结构性过剩。另一方面，全球海运瓶颈正在缓解，从中国到美国、欧洲主要港口的运费自去年9月高点回落超过20%。

此外，美国财政部近期承认关税推高了美国通胀，正在考虑调整关税政策。关税税率的下调也将对出口部门的利润率产生正面影响。

总体来看，预计2022年中国经济有望实现5.0%至5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2%至1.2%的环比增速对应的经济增长水平大幅提升。A股上市公司盈利在乐观情况下有望实现5%至10%的增长。从结构上看，上游行业将让利于中下游行业。

第二，在利率方面，信用周期企稳略升，无风险利率仍有下行空间

信用周期企稳略升

去年三季度末，社融余额同比增速和我们计算的信贷脉冲(过去12个月社融/GDP)均降至近年来最低区间，信贷增速已经低于央行合意水平。央行在去年8月和12月两次组织召开信贷形势分析座谈会，强调增强信贷总量增长的稳定性。此外，央行在去年7月和12月两次下调法定存款准备金率，也传