——瑞幸咖啡案例研究对上市公司治理的启示

本文以瑞幸咖啡为例研究财务造假与公司治理的关系。研究发现，股权高度集中、创始团队背景、董事会结构不合理、公司内部治理失效是瑞幸咖啡造假的内在动因;承销商、审计师和财务分析师因利益驱动导致其证券市场看门人职能大打折扣;做空机构由于内在经济利益的驱动，部分弥补了跨境证券监管机制的缺陷，在揭露财务造假方面发挥了独特的作用。

财务欺诈损害中小股东利益，在中介机构和机构投资者的治理职能难以有效发挥的情况下，我国需进一步加大追究造假主体控股股东、高管的民事赔偿和刑事责任的力度，加大对配合公司造假的律师事务所、券商、会计师事务所等中介机构的处罚力度。

在我国进行注册制改革、强化退市制度的背景下，应该进一步完善投资者集体诉讼制度，适度放宽对做空机构的限制，借助市场化信息披露治理机制，提升上市公司整体质量和证券市场运行效率。

高质量的信息披露是证券市场发展的基础，证券跨国上市和交易对证券跨国监管合作提出挑战，而少数在海外上市的公司由于虚假信息披露屡次发生，损害了投资者的利益，损害了海外上市公司的整体信誉。瑞幸咖啡财务造假便是其中一例典型的财务欺诈案例。

本文以瑞幸咖啡财务造假为例，研究公司内部治理、外部中介机构的勤勉责任、做空机构的市场治理机制与财务造假揭露之间的关系，并对此过程中各方博弈的治理机制进行分析，为我国完善跨境证券监管合作和完善注册制下的上市公司财务造假的治理提供借鉴，探索建立控股股东重大造假对中小股东利益损害补偿机制。

研究发现，瑞幸咖啡财务造假的主要动机是：通过虚构收入维持高速增长的假象，进而推高公司的估值，便于实际控制人通过增发和股权质押获取控制权私利。VIE架构的监管真空和公司内部治理结构缺陷使财务舞弊成为可能;会计准则变更转换期、互联网结合的新零售商业模式创新为其提供了借口;公司治理机制对于发现和揭露财务舞弊存在不足，做空机构基于利益动机对上市公司舞弊的揭露，起到了净化市场环境的作用。

一、瑞幸咖啡财务造假的基本情况

瑞幸咖啡于2017年6月注册成立，2017年10月开始营业，2019年5月17日在纳斯达克成功上市(以下简称“IPO”)，创造了创业公司最快的IPO纪录。但是由于财务造假，瑞幸咖啡于2020年6月29日正式退市，又创造了最快的退市纪录。瑞幸咖啡的财务造假在国内引起了广泛关注，财政部联合其他政府部门经过近两个月的调查于2020年7月31日发布调查报告，认定“自2019年4月起至2019年末，瑞幸咖啡公司通过虚构商品券业务增加交易额22.46亿元，虚增收入21.19亿元，占对外披露收入的41.16%，虚增成本费用12.11亿元，虚增利润9.08亿元”。

瑞幸咖啡上市后依靠资本市场巨额融资迅速扩张，截至2019年底，其门店在两年多的时间内快速增长到4500多家，超越其竞争对手星巴克。但是，瑞幸咖啡依靠高额补贴用户的快速扩张模式能否持续，一直受到市场的质疑。知名做空机构浑水公司于2020年1月31日发布了匿名方耗时数月做出的调查报告，认为瑞幸咖啡虚增收入和费用，引起市场震惊。

瑞幸咖啡在2020年2月3日对这份质疑其财务造假的报告做出回应称，做空报告中展示的数据与公司自身系统内的数据存在重大不一致。客户在瑞幸咖啡的每笔订单都是通过线上下单的，并会被自动记录在公司系统中，订单付款程序通过第三方支付服务提供商完成。因此，公司所有的关键运营数据均可被实时追踪，包括门店日均销售商品数量、单均商品数量和有效销售价格等，并且可以被验证。然而，在舆论的压力下，直至2020年4月2日，瑞幸咖啡公布了独立特别委员会的调查结果并承认造假。通过瑞幸咖啡所发布的公告可知，安永会计师事务所在审计公司2019年财报时，发现第二季度至第四季度存在虚假交易，其后瑞幸咖啡成立了由三名独立董事组成的特别委员会并且聘请了外部法律顾问和会计专家调查造假事件，最终确认财务造假。

那么瑞幸咖啡是如何虚构收入和费用?公司的内外部治理机制为什么没有能够防范财务造假和欺诈的发生?

二、内部公司治理的失效

如果公司具备完善的治理和内部控制机制，便可以有效防范财务舞弊，但是如果大股东和高管蓄意串通舞弊，公司内部治理架构便成为摆设。瑞幸咖啡无论是股权架构还是公司内控机制都存在缺陷，重大财务造假的发生说明瑞幸咖啡的内部公司治理机制失效。

1.公司股权架构失衡：控制权私利是财务造假的主要动机

“VIE+双重股权”已经成为境内公司在境外上市尤其是在美国上市的主要股权结构。新浪首创的VIE结构在美上市的目的是绕开境内对外资企业经营业务范围的限制和证券监管的限制，存在法律上的争议。而双重股权是为了保证创始股东对公司的控制权，是合法的股权结构。

瑞幸咖啡是境外注册离岸上市实体(瑞幸咖啡集团)，离岸上市实体通过协议控制的方式控制境内经营实体外商投资企业，避开了境内监管部门的上市审批。而境外上市实体实质上只是一个空壳，由于境内外监管协调不畅，上市地证券监管机构的制