业绩简评

12月9日，公司发布公告公示定增顺利落地，本次发行价格为37.89元/股（折扣率5.46%），发行数量为3.18亿股（增加5%），共募集资金120.47亿元。发行对象共22名，以外资居多，其中巴克莱获配14.88亿元、高盛获配14.14亿元，其余对象获配均在10亿元以下。

经营分析

定增落地，多方位巩固领先优势。根据定增方案，募集资金大部分用于液态奶产能建设（50.23亿元，占比41.69%），其次重点投向婴配粉智能制造项目（15.5亿元，占比12.87%）和数字化建设（11亿元，占比9.13%）。此次募集资金旨在进一步夯实产能基础和提升运营效率，而且产能投入上公司更加聚焦高端液态奶，以及盈利水平更高的婴配粉。

我们看好公司净利率提升的长逻辑。1）从战略诉求来看，两强在21年以来逐步兼顾利润，恶性价格战已被证明对双方并无好处。我们认为未来提升份额的手段是更加多元和综合的，份额的竞争不仅是费用投入的竞争，更是渠道基础、奶源保障、研发实力和运营效率的竞争。2）从具体实现路径来看，除了适当控费减促，品类升级和效率提升亦能提供空间。白奶中金典系列占比持续提升，金典中高端品类（有机、梦幻盖）占比已达30%+；毛利、净利更高的奶粉也在明显发力；此外公司一直重视数字化、信息化建设，以及经销通路的优化，都能为净利提升带来优化空间。

投资建议

定增落地每股盈利摊薄5%左右，我们预计公司21-23年归母净利增速分别为28%/18%/17%，定增后对应EPS分别为1.42/1.68/1.96元，对应PE分别为29/25/21倍，维持“买入”评级。

风险提示

原奶价格上涨幅度超预期，食品安全问题，行业竞争加剧。