短短一年，股价跌去近八成。
这便是被誉为公务员考试培训大白马的中公教育的现状。这家上市公司市值从最高峰时的接近2700亿元缩水至目前的614亿元。
10月30日，中公教育公布2021年三季报，前三季度营业收入63.01亿元，同比下滑15.29%;净利润为亏损8.91亿元，同比下滑167.45%(图1)。
中公教育第三季度的单季数据，同比来看，更可谓断崖式下跌——去年第三季度公司营收为46.31亿元，今年第三季度营收仅14.45亿元，同比落差31.86亿元;去年第三季度公司净利润15.54亿元，今年第三季度为亏损7.98亿元，二者落差23.5亿元。
业绩的突然变脸，发生在中公教育借壳并完成业绩承诺之后，因而引发了市场的格外关注。随即，深交所向中公教育发出关注函。11天之后，中公教育以10页的篇幅予以回复，并重点解释了第三季度收入大幅下滑的原因。
其一，受疫情影响，2020年各省公务员联考笔试，由以往的第二季度推迟到了第三季度，导致2020年第三季度确认的收入较高，因而基数较高。其二，2021年省考招录人数下滑、考试提前，导致2021年第三季度确认的公务员序列培训收入较低。此外，2021年教师招录人数减少、事业单位招录的参培人员减少，也对公司收入产生较大影响。
证券时报记者全面梳理发现，中公教育对关注函的回复未能全面释疑，围绕公司的财报及业务，仍有多个谜团待解。
疑问一：突然逆转的经营现金流
伴随业绩下滑的，首先是中公教育销售回款的逆转。
正常情况下，所有的TOC类业务都有良好的现金流，因为这类企业对消费者都是现款结算，基本不存在应收账款。中公教育也如此，针对下游培训学员可以收现款，上游不存在供应商，也就基本不存在采购预付款。
并且，按照中公教育培训业务“先收费后授课”的模式，培训费虽然先收取了，但在会计上确认为营业收入要待培训结束之后，如此，持续进账的预收款(即销售所得现金)会高于营业收入。
2018年，中公教育营收62.37亿元，销售回款66.54亿元，超额4.17亿元;2019年营收91.76亿元，销售回款101.5亿元，超额9.74亿元;2020年营收112.02亿元，销售回款138.88亿元，超额26.86亿元(表1)。
连续三年，公司销售回款超出营收的金额都是逐年增加，因而也使得每年末的预收款余额逐年增加，到2020年末已达49.25亿元。
2021年，情况逆转。今年前三季度，公司销售收入大幅下滑至63.01亿元的同时，销售回款也仅有37.64亿元，二者有着超过25亿元的差额，预收款余额下滑至23.13亿元。
具体来看分季度的数据(表2)。
第一季度，公司实现营收20.52亿元，销售所得现金为22.58亿元，微超收入2.06亿元，尚符合正常状态;
第二季度，公司实现营收28.04亿元，销售所得现金为20.11亿元，低于收入7.93亿元，说明销售回款状况在恶化;
第三季度，公司实现营收仅为14.45亿元，而销售所得现金更是-5.05亿元，销售回款较营业收入的差额进一步扩大至19.5亿元。
值得注意的是，中公教育第三季度销售所得现金为-5.05亿元，说明销售回款发生了5.05亿元的资金净流出。翻译得直白一点就是，当季既有收款也有退款，但是退款的金额大于收款的金额，所以导致现金净流出。这种情况在中公教育此前各季度中从未出现过。
曾从事上市公司审计的注册会计师陈星(化名)分析，“第三季度净退款达到了5亿，考虑到第三季度仍有新学员预收款进账，则实际的退款远超过5亿”。他同时就单季度净退款5亿元的合理性提出疑问，“这些退款都是之前收取的预收款，那么预收款是否存在虚增”?
疑问二：
变相贷款助推业绩虚高?
如前所述，中公教育的预收款项来自于学员预先缴纳的培训费。如果预收款的收款速度快于培训完成(即收入确认)的速度，则预收款的余额会不断积累。前述数据显示，过去几年，中公教育在营业收入连年增长的同时，年末的预收款余额也不断增长，2018年-2020年分别为19.2亿元、26.34亿元、49.25亿元。
中公教育的预收款余额往年何以大幅增长，而今年第三季度又何以大规模退款?
这或与中公教育推出的培训贷款产品“理享学”不无关系。
公开信息显示，中公教育将培训项目分成“普通班”与“协议班”两大类，普通班属于常规缴纳费用参加培训的模式，协议班则是双方签署协议，如若学员考试未通过或公务员招考未被录取，培训费可以部分或全额退还。
由于协议班有“考不过退费”的有利因素，培训价格也明显高于普通班。证券时报记者电话咨询获悉，中公教育省级公务员考试线下授课类培训，协议班价格为3万元至5万元，普通班价格为2万元左右。从中公教育披露的数据来看，历年协议班的收入贡献都超过75%，说明多数学员都选择了性价比更高的协议班。
2019年，中公教育在协议班的基础上推出了“0元入学”、“1元占座”等产品，并广为宣传。该等产品名义上不用花钱或者只花1元就能享受培训服务，实际上却是培训贷款产品——理享学。
理享学的核心模式是：学员不用预先支付现金缴纳培训费，但可以通过申请贷款的方式缴纳，
