业绩承诺一度被作为A股颇具特色的制度安排，受到并购市场热捧。

溯源业绩承诺机制，其设计的初衷是基于信息不对称的情况下，为防范逆向选择风险，结合标的未来盈利预测对资产出让方的补偿义务进行明确。

经过多年实践，部分“业绩承诺”案例成为部分并购重组案例中难以言喻的“伤疤”，不仅牵绊上市公司与子公司的正常整合，高额的业绩承诺甚至直接催生了高价并购以及巨额商誉风险。

近年来在监管层严厉打击下，并购市场逐渐回归理性，重组“爆雷”、巨额商誉减值等现象较往年已明显下降，但关于“业绩承诺”的争议之声却不曾消退。

一方面，虚高的业绩承诺频繁将上市公司陷入高溢价收购陷阱，三年对赌期结束后，标的资产利润下滑引发商誉减值的行为频繁在资本市场上演;另一方面，业绩对赌引发的“整合难”“履约难”等问题也让上市公司及中小股东叫苦不迭。

不以净利润为主要考虑的非业绩对赌的收购，逐渐成为越来越多上市公司的“诉求”。

业绩承诺是否是一颗有效的“放心丸”?

如果没有业绩对赌，又该如何约束上市公司的非理性并购行为?

21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心(下称：21资本-联储并购研究中心)基于此背景发布《中国资本市场业绩承诺研究报告书》，即为了回答“业绩承诺是否是重组的灵丹妙药，如何提升并购效率和并购质量”这一问题。

通过我们的研究分析发现，国内上市公司并购过程普遍存在的三年业绩对赌已经从“保险绳”演变为“夺命绳”，大大超出了原来制度设计时的预期。

业绩承诺实践解析“保险绳”为何频变“夺命绳”?

国内资本市场上，业绩承诺作为并购重组中的一项配套制度安排，与并购重组相伴相生，如影随形。

根据目前的监管要求，采用收益法等基于未来收益预期方式对重组标的进行估值的，交易双方应就重组实施后三年内标的资产实际盈利数不足预测数的情况签订补偿协议，但上市公司向控股股东、实际控制人外等购买资产且未导致控制权变更的，不做强制要求。

但实践中，为了覆盖标的资产的高估值、高定价，规避经营风险，降低信息不对称可能造成的损失，绝大多数重组双方均自主协商约定了业绩承诺及补偿条款。

从商业实质来看，业绩承诺相关补偿协议是典型的民事合同，是上市公司和交易对手方就交易标的业绩履行达成的具有法定效力的约定，明确了交易对手方对其出售标的的业绩应具有一定的承诺义务，保护了上市公司和投资者权益，总体而言具有积极意义。

不过，由于标的估值往往取决于未来增长预期，而高额业绩承诺一般又会提升市场对高增长的预期，这使得标的估值与业绩承诺高度挂钩，高额业绩承诺演化为高溢价的助推器。与此同时，高额业绩承诺还会对上市公司股价存在一定的刺激作用，也进一步促进了各方推高业绩承诺的动机。

这看似“共赢”的安排，恰恰为并购重组后续的业绩实现和整合问题埋下了隐患，能否起到并购“保险绳”这一作用被打出了一个大大的问号。

后遗症一：业绩断层情况突出

回望过往的并购重组市场，在经历了2014年至2016年的狂热后，2017年、2018年达到对赌期满的高峰，这也是A股上市公司商誉减值风险聚集的高峰，统计这两年的业绩承诺实现情况具备样本数量相对充足的基本要素，更具典型意义。

因此，为了更清晰地观察业绩承诺的含金量，我们将2017年、2018年的业绩承诺完成情况以及2017年对赌期满后首年(即2018年)净利润的变动情况，作为本次报告研究“业绩承诺”风险的主要年份。

经统计，2017年、2018年业绩承诺期满的并购涉及上市公司分别为253家次、262家次(其中有5家上市公司未披露年报、被出具非标或者将并购标的剥离，不能确定业绩承诺是否完成)，业绩承诺期间合计承诺金额1364亿元和1824.4亿元。其中未达业绩承诺的上市公司分别为78家次(占比30.8%)、87家次(占比33.2%)，未达标率尚在可接受区间。

这些业绩承诺不达标较严重的并购标的多处于新兴行业和轻资产行业，这也是过去几年上市公司十分偏爱的两类资产，不惜支付高溢价去竞逐热门标的，而且普遍属于跨界收购。

值得一提的是，除了有三成大型并购业绩承诺不达标外，部分在对赌期完成承诺的企业，在承诺期满的首年业绩“断层”现象也非常严重。

经统计，2017年业绩承诺期满且2018年报披露并购标的净利润的上市公司有224家次，其中2018年净利润出现下滑的有167家次，占比约75%。进一步分析发现，有119家次上市公司承诺期满首年净利润出现超30%的下滑，占比为53%。

部分并购标的业绩出现了断崖式滑坡，下滑幅度超100%的多达44家次，而有些并购标的出现了较为严重的财务、债务、内部控制等问题，且有些并购标的被上市公司宣告无法控制，显示后期整合彻底失败。

近年来，得益于证监会多次就从严监管“高估值、高商誉、高业绩承诺方案”重组出台或修改相关规则。交易所也以信息披露为抓手，督促上市公司及交易对方充分披露重组方案估值的合理性、业绩承诺的可实现性和商誉确认金额的具体依据，引导上