让我们真诚地思考一个问题：如果有一位基金经理，过去10年所管理的基金净值只增长了122%，折合年化回报率只有8.3%，也就是只把100元的初始投入变成区区222元，那他是不是一位好的基金经理?你会不会买他的基金?

在我写下这篇文章时，内地资本市场刚刚经历过了一个从2020年延续到2021年初的基金投资大牛市。此时，许多投资者一定会觉得，10年才赚了122%，这个水平实在太差劲了。我们买基金的时候，都是奔着1年赚100%以上的投资回报来的。

的确，在2020年到2021年初，基金市场出现了一个大牛市。根据数据，以其中一类基金为例，在2020年1月1日到2021年2月15日这短短的13个月中，有业绩的偏股混合型基金共883个，平均净值增长率达到79.4%，其中更是有214个基金达到100%以上的净值增长率。

如何判断基金投资水平

在这样一个牛市中，不少基金投资者的心态难免是漂浮的。我曾经在2021年初，向一位基金投资者推荐一只基金，这位投资者表示不屑：你看看这个净值回报，过去一年才涨了百分之几十。“1年增长百分之几十很多了呀?”我大为惊讶。但是，这位投资者用很懂行的口气对我说，“你看那个谁谁谁，他的基金过去1年增长了100%多呢。”

当投资者抱着1年净值增长100%的心态去购买基金时，这只过去10年净值才增长了122%的基金有谁会买呢?那么，这个基金究竟是谁管理的?

答案是巴菲特，这个星球上最成功的投资者之一。根据伯克希尔·哈撒韦公司的年报，这家公司的股价(在巴菲特的特殊资本安排制度下，这家公司的股价可以理解为基金的净值)在1966年到1975年的10年时间中，仅仅增长了122%，折合年化回报率8.3%。

只看基金净值走势做投资是投资中最容易犯下的错误之一。我记得曾经有人问著名的价值投资者李录一个问题，“如果只看净值，你需要多少年的净值才能知道一位投资者的水平究竟如何?”“大概要7到10年以上”，李录回答，然后又顿了一下说，“也许10年都不够，你不能只看净值就判断一个人的投资水平如何，你得知道他到底是怎么投资的，买了什么东西。不看这些的话，哪怕有10年的投资业绩记录，你也没法判断这个人的投资水平究竟如何。”

作为巴菲特和查理·芒格投资理论的重要继承者，李录的这一番话，很可能是受到了巴菲特在1966年到1975年这10年之间的糟糕业绩的启发。但是，在这看似糟糕的10年中，巴菲特和芒格并不是真的像市场价格(或者说基金净值)表现的那么糟糕。

在我收藏的一张“伯克希尔·哈撒韦公司50周年纪念图”上，两段不同的线段标示出了伯克希尔公司的股价(可以理解为基金净值)和持仓净资产的变动。在1966年到1975年之间，股价的增长确实只有122%，但是持仓净资产的增速却不慢，达到294%，年化增长速度为14.7%。

其实，在我手上的这张“伯克希尔·哈撒韦公司50周年纪念图”里，在整整50年的时间中，伯克希尔公司的股价年化增长率(约等于基金净值增长)是21.6%，对应的公司净资产的增长率是19.4%，两者相差无几。而这个数字，也和内地资本市场不少优秀投资者的长期基本面回报大体相当，都在20%左右。但是，在一个相对较短的10年周期中，两者却可以表现为一个是8.3%，另外一个是14.7%。

14.7%的基本面增长速度和长期19.4%的增长速度相差不大，但是8.3%的股价增长速度和21.6%的长期股价增长速度，却可以说是天渊之别。那么，如果一位基金净值在过去10年里只增长了122%的基金经理放在你面前，你会看到他的基金基本面其实增长了294%吗?你会买他的基金吗?

以21.6%的速度增长50年，巴菲特会把1元钱变成17647元。但是，如果只看他最初10年的“基金净值”，不看他的基金实际上做了什么，会有多少人错过这位投资者?

反过来，当今天的投资者心中憧憬着找到“1年涨100%”的基金时，又有多少人会关注，这100%的涨幅背后，有多少是真实基本面的增长，又有多少来自短期估值变化的扰动?

透过现象看本质

1975年，也就是伯克希尔公司股价和基本面差距最大的一年，巴菲特的搭档查理·芒格说了这样一句话：“账面的业绩简直是糟糕透了，但是我们持有的公司真实基本面却一直非常良好，这才是真正的商业价值。”

如果放在今天的内地资本市场，巴菲特这种“10年才赚了122%”的基金经理，恐怕是要被淘汰出局的，尤其当他的同行们在1年里平均赚了79%的时候。其实，在历史上，这种“巴菲特不行了”的理论绝对不止出现过一次，而是至少有三次，另外两次分别出现在2000年和2020年。

在这两个时点上，伯克希尔·哈撒韦公司的股价都大幅跑输了以科技股为主导的美国纳斯达克指数。于是，不少新型科技企业的簇拥者开始说“巴菲特又不行了”。但是，同1966年到1975年那10年一样，没人关注巴菲特的公司估值究竟多少，基本面增长如何，大家看到的只是他的股价，或者说基金净值，而股价和基金净值只是基本面之外的表象。

在2000年科技股泡沫之后，低估的伯克希尔股价重新崛起，而严重高估的纳斯达克则一败涂地。而在2021年，伯克希尔公司的估值又下降到了6.2倍PE、0.6倍PB(2020年年报财务数据和20