核心观点：

近期市场有观点认为，A股市场持续出现高成交额，而指数层面涨幅却不大，指数需要补涨以匹配罕见的成交热度。我们认为目前的交易热度与指数的涨幅是匹配的。单纯从成交额的角度来判断交易热度有失偏颇：虽然近期成交额处于近五年高位，但由于A股整体市值的上涨，相对而言万亿成交额并不代表交易热度极端化。用换手率代替成交额来代表交易热度更加合理。历史上点位与换手率呈现明显的正相关，上证指数目前的点位和沪市的换手率也是基本匹配的。因此我们认为，当前市场的交易热度与指数的上涨幅度相匹配，点位已经较为充分反映了交易热度的提升。从这个角度来看，后续上证综指想要继续突破，可能需要更高的换手率支持。

近期周期类股票涨幅较大，市场上对于成长与周期风格切换的争论也很多，我们认为当下周期股的风险来自于两个罕见的现象。

第一是国内定价的主要工业原料和国际定价的主要工业原料在价格上出现明显背离：国际定价的核心工业原料铜油价格已经见顶回落，而国内定价的煤炭钢铁价格仍在加速向上。

第二是国内定价的工业原料和国内经济基本面出现背离。五月以来中国制造业PMI已经开始向下，而由国内定价的包括煤炭、焦炭、动力煤、螺纹钢在内的工业品原料价格却一路上涨，二者的背离说明由国内定价的工业品价格的上涨已经脱离了需求的基本面。

对比美国方面，由国际定价的工业品价格与美国的制造业PMI都处于筑顶回落的过程中，二者走势基本相符，说明国际定价的工业品的价格与美国的需求基本面相匹配。

过去国内商品的价格走势基本满足：需求决定方向，供给决定弹性的规律。但这一次供给的收缩导致价格已经偏离了需求的基本面。而此次供给的收缩可以大部分归因于碳中和下环保限产的行政干预。我们认为大范围的限产政策已经使得中国经济进入类滞涨状态，在中下游实体经济本就存在生产经营压力的情况下上游大幅涨价可能加剧稳增长的压力，这与我国经济的健康发展是向左的。未来我们认为高层可能重新平衡碳中和的远期目标和支持实体经济的近期目标，高压的环保限产政策可能会有所调整。

中期来看，我们认为指数中枢虽有抬升，但仍将以区间震荡为主：一方面，2017年A股加速国际化以来，A股每一次向上突破的时间都与人民币升值吻合。美联储Taper启动前后，中美金融周期错配将显性化，人民币存在阶段性贬值压力，外资流入放缓；当下A股市场的结构极端分化造成一定脆弱性，市场整体对负面消息更加敏感；目前国内定价工业品价格与国际定价工业品价格背离，与需求基本面背离，大范围限产政策一旦调整可能造成周期类股票下跌。

另一方面，在稳增长压力逐渐显现的过程中逆周期调节的发力将对A股形成支撑。

宏观数据方面：

8月CPI同比0.8%，回落0.2个百分点，环比0.1%，显著弱于季节性。猪价疲弱、疫情扰动拖累环比，内需依然不强。此后CPI同比大概率逐步抬升。总体上，结合翘尾因素，预计CPI在今年剩余几个月表现较温和。

8月PPI同比9.5%，回升0.5个百分点，PPI环比0.7%，涨幅扩大0.2个百分点。供给受限推升煤炭等价格，采掘工业PPI大幅上行增加中下游成本压力。9月以来南华工业品价格继续上行，PPI同比或继续走高。

社会融资方面，总体来看，数值上8月社融新增较大，但结构上难言良好，社融口径新增人民币贷款增速并不快。而银行口径的新增人民币贷款数据显示，信贷规模扩张更多地源于银行体系在实体经济融资需求不足的情况下的以票充贷。目前，通胀和汇率对央行政策制约不大，同时经济稳增长需求不断加大，我们维持对下半年央行货币政策易松难紧的判断。

海外方面：

美国9月4日当周初请失业金人数为31万人，创去年3月14日当周以来新低，预期33.5万人，前值从34万人修正为34.5万人；四周均值为33.95万人，前值35.5万人；续请失业金人数为278.3万人，预期274.4万人，前值274.8万人。美国就业情况边际改善。

美联储理事鲍曼表示，美国在稳定物价方面取得了“巨大进展”，“非常接近”实现最大就业的目标；如果数据符合预期，今年可能会开始缩减资产购买。美联储威廉姆斯表示，预计美国2022年通胀率将放缓至约2％；根据就业情况，今年开始缩债可能是合适的。

风险提示：疫情超预期发展，通胀超预期。