核心结论：

金融股取得大幅超额收益时间段可以大致分成四类：（1）经济强劲复苏，市场整体牛市，金融股ROE显著改善。（2）金融ROE在下跌趋势中企稳乃至小幅反弹，且估值具有性价比。（3）经济在下行过程中短暂企稳，流动性环境比较宽松，市场处于阶段性调整的末期。金融板块ROE没有明显改善，但是业绩兑现预期乐观，低估值优势凸显。（4）经济下行，流动性环境极度宽松，市场整体牛市，金融股即使没有基本面支撑，但优势在于估值极低，在增量资金的驱动下仍能走出领涨行情。

在市场调整的末期金融股一般会提前于大盘见底，并且在市场上涨的前半段领涨市场。2010年后宏观经济整体波动减小，市场的关注点转向更具成长性的创业板，金融板块尤其是银行成为整个市场中的估值最洼地。此时市场处于熊市的后期，投资者看好流动性，看好市场，又缺乏明显买入标的的时候，投资者会通过配置金融股来提高仓位。从基金持仓来看，金融地产仓位较低的时期，有可能出现基金调仓支撑行情。

这一指示意义其实不只是市场底部，在市场顶部也很有价值。在牛市的末端，金融股也会出现领涨的行情，比如2015年Q4、2018年1月。

在板块轮动接近尾声的时候，成长、消费等板块的估值基本上都已经达到历史极高，而金融股相比之下仍有一定的性价比，此时投资者会转向配置金融。不过一旦轮动完成，后续会很快出现一次不小的调整。

我们认为2021年金融股大概率还会出现极低估值修复驱动的上涨行情，机会可能在四季度，类似2014年Q4。2010年之后，金融股取得超额收益的时间大部分发生在四季度到第二年一季度。一般来说四季度市场开始展望第二年的经济，如果经济没有大幅下行的风险，经济展望会偏向乐观，这个时候容易出现向低估值蓝筹估值切换的行情。经济大幅下行的风险可能没有想象的高，今年仍有可能出现“日历效应”。目前金融地产的估值都已经到达2000年以来的最低，估值修复空间较大。

居民资金流入和基金调仓可能成为估值修复的催化剂。

从基本面来看，券商最好，其次是银行，最后是地产。非银金融板块中，以财富管理为特色的券商有望受益于公募基金业绩高增，基本面改善预期较强。保险目前处于从“增员获客”向“存量经营”的转型期，保费增速仍然承压。银行的基本面比2014、2018年更优，ROE已经出现向上拐点。地产板块受到调控政策压制较大，不过龙头房企增持或回购股份可能起到稳定市场预期的作用。

风险因素：经济下行超预期，监管政策紧缩超预期。