揭秘网下打新“抱团压价”幕后(上)

打新矛盾日益激化，谁是最隐秘的利益联盟?

去年以来，注册制新股询价环节频频爆出新问题，其中网下机构投资者“抱团压价”现象备受市场关注，逾八成投资者报出相同价格或相差5分钱以内的情况屡见不鲜，成为注册制新股发行一幕怪诞画面。有人嗤之以鼻，有人怒斥“可耻!”也有人两手一摊表示无奈。

多家机构投资者反映，目前网下打新呈现出“头部机构抱团，中小机构被边缘化”的格局。这究竟是市场化的选择，还是伪市场化的结果，引发业内讨论。

券商中国记者透过328只注册制新股、逾480万询价数据，进行抽丝剥茧，寻找真正掌握定价权的幕后者。

8月下旬沪深交易所就科创板、创业板股票发行与承销相关业务规则向社会公开征求意见，其中最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”获得业内普遍认可。但有市场人士表示，仍有不少问题需要进一步讨论，比如大型买方报价权重是否应该调整;新股配售权能否进一步市场化;中长线资金如何更好发挥作用……

整齐划一的报价

在倡导“价格发现市场化”理念下，询价机构“高度抱团”成为注册制新股发行中最为诡异的画面。

据了解，网下询价机构共分为三类，即A类(公募、社保、企业年金、养老金、险资);B类(合格境外机构投资者);C类(私募、券商资管及自营等)，各类投资者按有效申购数量获配。

注册制下IPO发行价格的形成是由发行人和保荐机构(主承销商)根据初步询价结果，综合考虑发行人基本面、所处行业、可比上市公司估值水平、市场情况、募集资金需求、承销风险等因素协商确定的。该价格不能超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，以及剔除最高报价后公募基金、社保、养老金、企业年金、险资报价中位数、加权平均数孰低值。

根据券商中国记者统计的样本(2020年7月1日至2021年7月31日期间上市的328只采用询价定价的注册制新股)，不少案例显示出数千个甚至上万个配售对象整齐划一报价。中长线资金未能发挥出长期投资者的作用和价值，短期逐利动机明显。

将高度抱团演绎到极致的是2020年9月科创板上纬新材IPO项目，高达99%配售对象统一报出2.49元价格，这家公司最终以10.04亿元的市值压线科创板五套上市标准的最低要求，发行价格如果再少一分钱就会发行失败。

同样剧情在今年7月反复上演。根据券商中国记者统计的样本当中，有7只新股出现“单一价格的报价集中度逾90%”的现象，其中有多达5只发生在今年7月。

具体来看，在青达环保IPO项目上，95%的配售对象报出10.57元;华依科技IPO项目中，94%的配售对象报出13.73元;正元地信IPO询价过程中，同样有94%的配售对象报出1.97元;容知日新IPO项目上，90%的配售对象报出18.23元。上述项目均为科创板项目。

迈普医学IPO项目中，有94%的配售对象报出15.14元。值得注意的是，迈普医学是创业板注册制中首单采用“第二套市值上市标准”(即“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”)的企业，该公司在询价后最终以10.002亿元的市值踩线发行。

资深投行人士王骥跃曾撰文分析，询价规则上的一个小细节促使了抱团报价的产生。据了解，《证券发行与承销管理办法》规定，在询价过程中，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。

在王骥跃看来，随着新股供求关系改变，IPO市场变成买方市场，上述这条规则成为压制发行价甚至串通报价的重要因素，即比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内。

根据券商中国记者统计的样本，大多数新股的剔除价与最终确定的发行价格仅相差几分钱。

数据显示，高达95%的IPO企业剔除价与发行价格相差在1元钱以内，占比近58%的IPO企业剔除价与发行价相差1角钱以内。进一步来看，有39%的IPO企业剔除价与发行价格相差5分钱以内(含)，比如上述提到的上纬新材、青达环保、华依科技、迈普医学、正元地信、容知日新等企业的剔除价与发行价仅相差1分钱。

网下打新圈子如何形成?

“现在新股究竟如何定价我觉得是个谜，我们很希望了解。目前情况是大机构抱团，小机构被边缘化，我们很想融入主流。”一名小型券商资管人士表示。

网下机构抱团如何形成，谁在当中主导价格，备受市场关注。业内人士普遍反映，随着新股询价和网下配售集中度上升，参与网下发行的机构格局已出现明显的分层，形成“圈内”和“圈外”两大群体，而圈内有大型机构在引导价格。

一名在“打新联盟”内的百亿规模私募人士回忆表示，去年创业板实施注册制期间，有券商研究所推出新股定价系列报告，有投行组织机构投资者进行线上和线下的交流，询价机构逐步形成一定的圈子，这是打新圈子最早期的阶段。

随着时间推移，圈子成员关系愈发紧密，尽管上述券商研究所曾有一段时间暂停发布新股定价报告，但圈子已经形成。“圈内只要有机构投资者引导价格，就会有人跟随，跟随抱团才能中签。后来圈子通过熟人关系逐渐扩散，