焦点讨论：有关QE减量几个关键问题的讨论

近期，7月FOMC会议纪要的公布使得QE减量再度成为焦点，也引发了主要市场和资产价格的波动。实际上，仔细对比后不难发现，相比三周前召开的7月FOMC会议本身（《7月FOMC：美联储开始为减量预热》），7月纪要并没有提供太多市场不知道的新增信息，但市场的反应更大，本身也说明随着QE减量的临近，市场对此的关注度不断升温，也就自然可能带来一些自我实现式的反应。因此，随着QE减量渐行渐近，不论预期计入充分与否，都将是未来一段时间影响全球市场和资产走向最主要的变量之一。我们需要回答的是，QE减量什么时候会发生？路径如何？其影响渠道和程度又是怎样？搞清楚这些问题对我们思考未来一段时间的配置策略和方向都有重要意义。我们在本文中汇总了市场较为关切的八个问题，并解答如下。

Q1，QE减量的大体可能时点？近期美联储官员态度是否发生显著变化？

综合目前整体美国经济和就业市场的修复进展、7月FOMC会议表态、以及年内余下FOMC会议时间表，我们依然预计年底（12月FOMC会议，12月14-15日）大概率是美联储正式开启减量的时间点，而9月FOMC会议（9月21-22日）则有可能是美联储在官方声明中首次暗示减量的时点。

这一时间表基本上也是当前市场的大体共识预期，因此任何晚于（例如明年才开始减量）或早于（9月或11月FOMC就开始减量）的安排都是超出预期的，也会相应带来更大扰动。此外，这一时间表也与2013年QE减量的节奏基本一致，因此2013年经验可以作为当前情形的一个大体参照。

之所以做出这一判断，我们的主要依据是：一方面，供需矛盾边际改善和Delta变异病毒放缓需求修复动能，缓解了通胀压力，因此美联储没有那么强的紧迫性大幅提前退出节奏；另一方面，就业市场按照目前节奏，基本上到年底可以达到符合美联储启动退出的“门槛”（我们测算，美国就业市场到年底基本可以修复64%左右的疫情以来的就业缺口，与2013年正式减量时的情形类似）。

近期有多位联储官员发表相对鹰派言论，例如美联储理事Waller（鹰派、有投票权）、芝加哥联储主席Rosengren（偏鹰派、无投票权）、达拉斯联储主席Kaplan（鹰派、无投票权）、圣路易斯联储主席Bullard（鹰派、无投票权）都公开表达支持在9月份开始减量；亚特兰大联储主席Bostic（鹰派，有投票权）则支持9月暗示，11-12月会议正式开始减量。上述言论的确造成一定扰动，但我们认为这些表态参考意义不是很强，主要是由于上述表态官员都是传统鹰派且多数没有投票权，而且如果9月就正式开启减量的话，并不符合美联储主席Powell一直强调的提前给市场沟通的意图。

Q2、美联储政策退出时是否需要增长处于加速上行阶段？换言之，Delta变异病毒是否会延后OE减量时间？

从另外一面看，近期Delta变异病毒持续升级以及由此带来对增长的扰动，也使得担心已经不具备退出条件的观点逐渐增多。

我们的看法是，当然完全有可能，但问题的核心不在于Delta变异病毒本身，而在于对当前增长的扰动到底是暂时的还是趋势逆转的判断，就类似于此前对于通胀究竟是否是暂时性的可能导致美联储提前退出的讨论一样。

汇总目前疫情进展及潜在影响等信息（《美国当前疫情有多严重？》），我们倾向的判断是前者，主要是考虑到：1）这一轮美国疫情在不同州层面并没有打破高接种低重症和死亡的规律（，因此相比去年底大规模的严格管控，政策应对更多还是以疫苗为主（《疫情新形势下的抗疫模式与资产含义》。这一背景下，短期动能趋缓甚至停滞完全有可能，如近期消费者信心指数、零售消费、以及高频指标等都显示了这一点，但并不等同于趋势的完全逆转。2）此次Delta变异疫情从爆发到新增见顶大体上也依然维持此前3-4周的规律，如果这一规律依然适用的话，美国新增确诊可能也在未来几周逐步见顶，那么对于增长动能扰动最大的阶段可能也在逐步过去（，此外，一些企业开始自发要求疫苗接种、以及新加强针的推出也有可能加快接种进展实际上从历史经验看，美联储在政策退出时也并非必然以增长处于加速上行阶段作为前提条件，例如2013年暗示QE减量、以及随后在2015年首次加息时经济都并非处于高速增长阶段。2013年伯南克暗示时美国制造业PMI仅为50，2015年12月首次加息时更是处于枯荣线以下48的位置。

Q3、接下来的关键时点有哪些？

时点上，接下来8月27日JacksonHole央行年会、9月、11月和12月的三次FOMC会议都较为关键。不过，从资产价格影响角度，我们再次强调，政策暗示和预期阶段比实际执行更加重要，例如以最为关键的美债利率为例，我们注意到往往都在是预期阶段利率上行（2013年5月到7月），而政策实际执行时（如2013年底QE减量开始、2015年底和2016年底加息）反而开始见顶回落了，因此，8月底的JacksonHole会议和9月底的FOMC会议从影响预期角度就更为关键不仅如此，如我们在《美国距新一轮基建和刺激还有多远？》中的讨论，8月下旬和9月下旬也分别是美国财政政策可能出现突破性进展，如果届时财政政策也出现进展的话，预期和国债供给的增加，叠加美联储暗示减量