本报告导读：证监会修改发行与承销特别规定，进一步优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，服务实体经济高质量发展，实现注册制改革的初心。

摘要：

事件回顾：2021年8月6日证监会拟对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》的第八条进行修改，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求，同时删除累计投标询价发行价格区间的相关规定。此次修改意义为进一步优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，服务实体经济高质量发展，实现注册制改革的初心。

发行机制中的强制“高剔”促使报价水位不断下移，影响资源配置：

2019年注册制改革定价机制以来，由于存在强制高价剔除10%机制，导致报价机构在报价上更倾向就低不就高，导致整体发行定价相对偏低，偏离了均衡状态。根据国君新股研究团队统计，2019年注册制初期有70%以上新股出现超募，而2021年以来仅有20%注册制新股出现超募，低价发行在一定程度上影响到了市场发挥资源配置的作用。

创业板允许投行突破四数孰低，赋予投行“低剔”权力：此次修改减少了对投行在突破四数孰低定价时必须延后5-15个工作日的强制要求，对突破定价发行更加友好，赋予了投行“低价剔除”权力。此次修改规则，改变了定价话语权以往只存在于报价机构，而投行只是被动接受价格的现状，参与询价机构既要避免“高剔”又要考虑“低踢”

风险，我们认为在规则实施初期，由于打新市场依然存在无风险收益，市场参与机构出于追求入围的考虑，新股询价的博弈结果可能将更加集中。

打新市场更需研究支撑，规避存在破发风险项目：本次创业板修改规则使得定价权在一定程度上出现了往投行转移的趋势，未来定价可能会出现估值上移的倾向。如果参考创业板直接定价发行个股，首日新股最低涨幅仅有7.67%，未来各家打新机构在参与项目选择时更需注重研究IPO企业质地和上市后的合理估值水平，规避存在破发风险项目，对打新机构的研究能力提出了更高要求，利好头部打新机构以及具备较强新股研究能力的市场参与者。本次规则将于2021年9月5日征求意见结束，我们预估将于9月底附近出台正式规定，对询价发行个股的实际影响仍需密切观察。

风险提示：新股上市涨幅低于预期。