核心要点：

1、2010年以来的四轮典型成长行情中，产业景气程度与盈利周期的拐点是决定行情见顶的关键，而宏观层面的扰动一般不是决定性因素。

2、成长行情见顶往往伴随着微观交易结构的恶化，体现在换手率、成交额占比快速攀升。但历次行情期间局部交易的拥挤往往多次出现，很难仅依靠微观交易结构的拥挤就判断成长行情是否见顶。

3、“经济不弱+政策不紧”的组合为后续成长风格持续演绎奠定宏观基础，叠加产业政策对科技创新的大力支持，当前成长板块基本面支撑依旧保持强劲，行情仍将延续。

4、当前部分热门赛道微观交易结构恶化迹象已经显现，换手率与成交金额占比越过之前高点后值得警惕，但短期的交易拥挤难以改变成长板块的趋势向上，阶段性调整后反而是布局良机。

5、后续市场仍大概率继续拥抱科技成长，建议围绕高景气、高成长布局，重点关注新能源、医药生物、半导体、军工等。

摘要：

1、产业景气程度与盈利周期的拐点是决定成长行情见顶的关键，同时伴随着微观交易结构的恶化，而宏观层面的扰动一般不是决定性因素。从之前四次成长行情见顶的核心逻辑来看，产业周期的趋势向下往往是历次成长行情见顶的关键，而宏观扰动往往不是决定性因素，仅能起到推波助澜的作用。2010年终端产品出货量趋势放缓，电子行业景气度触顶回落成为行情结束的重要信号；2013年硬件端出货量下滑与行业渗透率到达阈值限制了以手游为代表的成长行情，现象级手游产品的断层也使得业绩高增长无法持续；2020年在疫情冲击下科技板块景气度全面回落，仅有2015年是在严查场外配资等外部政策冲击下导致行情快速终结。此外，成长行情见顶往往伴随着微观交易结构的恶化，体现在换手率、成交额占比快速攀升，但在历次行情期间局部交易的拥挤往往多次出现，很难仅依靠微观交易结构的拥挤就判断成长行情是否见顶。

2、“经济不弱+政策不紧”的组合为成长风格持续演绎奠定宏观基础，叠加产业政策对科技创新的大力支持，当前成长行情仍将延续。根据过往几轮成长行情的演绎过程，尽管流动性宽松并非成长板块崛起的必要条件，但确实可以起到锦上添花的作用，提升市场对成长科技板块高估值的容忍程度。当前宏观环境保持稳定，延续有韧性的下行态势，而二季度以来流动性环境的持续超预期则强化了本轮成长行情。在政治局会议明确定调的背景下，国内流动性易松难紧的格局已经确立。在产业政策层面，近期决策层对教育、医疗、房产等民生相关领域的监管措施趋势增强，而对制造业升级、科技创新等领域依旧保持较高的支持力度，政策不确定性风险相对较低。总的来看，货币政策宽松预期的确认叠加产业政策的大力扶持有望支持成长板块继续走强，当前行情仍将延续。

3、当前成长板块业绩依旧保持强劲，基本面支撑动力十足。成长行情的核心驱动力往往是在一轮科技周期的作用下产业景气度持续向上，业绩端得以保持高增速。而伴随着新产业跨过成长期进入成熟期，新技术的渗透率越过加速提升期进入平稳增长期，产业景气程度与盈利周期的拐点往往在此时出现，而成长板块的超额收益也将不复存在。本轮科技周期的核心是能源革命，新能源汽车、光伏、半导体等相关板块在产业趋势向上的大背景下持续释放盈利，且在未来几个季度仍有望保持业绩的高增速，基本面的强劲支持有望助力成长风格持续跑赢。此外，与之前的科技成长行情不同，本轮的主要领涨板块均为我国在全球范围内具备竞争优势的行业，例如新能源汽车和光伏，全球竞争优势有望拉长相关产业的趋势向上周期，充分享受本轮能源革命在全球范围内的红利释放。

4、微观交易拥挤往往会造成热门成长板块的阶段性回调，换手率与成交金额占比越过之前高点往往值得警惕，但短期的交易拥挤难以改变成长板块的趋势向上，阶段性调整后反而是布局良机。

从微观交易层面来看，短期的交易拥挤往往会导致热门成长板块出现阶段性回调，改变成长行情演绎的节奏。我们以换手率和成交金额占比两个指标来衡量当前热门赛道的交易情况，发现近期热门赛道内部也开始出现分化，换手率与成交金额占比越过之前高点后，板块往往存在回调压力。具体来看，电源设备、汽车整车等新能源相关细分行业无论是换手率还是成交额占比，在经历前期的震荡后近期保持上行态势，而半导体、稀有金属则在越过前期高点后开始逐步回落。总的来看，产业趋势和景气程度才是决定成长股行情的核心变量，在当前高景气、产业趋势确定的背景下，微观交易拥挤难以改变成长板块趋势向上的方向。在经历了前期的宽幅波动，热门板块交易拥挤现象得到缓解，后续市场仍大概率继续拥抱科技成长，建议围绕高景气、高成长布局，重点关注新能源、医药生物、半导体、军工等。

风险提示：比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。