开源证券研究业务正在快速崛起。2020年，开源证券公募基金分仓收入同比增长28倍，从2019年的82名跃升至40名，提升了42名，成为中小券商转型卖方研究的最大“黑马”。

日前，券商中国记者专访了开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜，这位中小市值研究领域的“领军人物”，已经从无到有两次组建券商研究所，并且取得了出色的成绩。

对于券商研究业务，孙金钜认为，研究所的转型与发展，要放在证券公司整体战略目标框架之下，既有开辟新业务条线的需要，也有品牌宣传和内外协同的需求。研究所的发展规划应该为公司整体战略服务，商业模式的创新也应该是公司整体业务发展的其中重要一环。而差异化和综合化是未来卖方研究竞争格局的发展方向。

作为研究人员，孙金钜一直关注中小盘和新股发行，谈到注册制下新股发行制度的一些争议时，孙金钜坦言，注册制下的新股发行已经实现了较好的差异化，这一成就非常难得。当下的新股发行定价制度不宜大改，可以对“剔除10%最高报价”等制度进行小幅改善。

对于市场，孙金钜则非常看好周期成长风格。他认为，周期股重估的基础逻辑已经很明确，供给的长期约束让其盈利的稳定属性正在显性化，部分板块、个股在能源转型中的新需求让其重获成长性。

能源转型是周期股行情脉络关键

券商中国记者：您研究的领域比较关注中小盘和新股发行，我们看到近两年来，市场主流审美是“以大为美”，中小盘的投资价值相对而言一定程度上被低估，您如何看待这一情况?

孙金钜：其实优质中小盘股的投资价值并未低估，只是随着大量中小市值公司上市，优质公司的比例在不断下降。这涉及到研究成本的问题，很多中小市值公司不受关注。同时也跟交易流动性问题等因素紧密相关。

如果说到市场风格，大盘/小盘是按市值维度分，还有价值/成长、高/低风险特征等不同风格维度。如果按大盘/小盘风格来看，今年以来小盘指数是明显跑赢大盘指数的，像二季度中证1000指数走势明显强于沪深300。

但是质次中小市值公司确实越来越不受市场关注，这跟国内资本市场基础制度不断完善，特别是注册制和退市制度相继推出完善紧密相关。核准制下“壳资源”稀缺，“保壳”动机使退市过程反复，导致市场出清效率低下。

2018年开启的注册制改革，以及2020年底推出的退市新规，两者有望形成正反馈。注册制改革以来A股尾部公司成交额占比明显下降，且低市值公司的低股价趋势逐渐确立。2020年市值在后10%分位的公司成交总额占市场整体的2.0%，比2015年下个百分点。

另外，2015年不同市值大小的公司间股价差异并不明显，但2020年市值前10%公司的收盘均价为70.1元，后10%公司仅为8.0元。

预计注册制的推进和进一步推广将继续加速尾部公司边缘化的趋势，从而减小退市新规运作的阻力。而退市制度的高效运作，将强化市场的优胜劣汰，反过来为注册制深化改革提供保障，最终形成资本市场的正反馈，质次中小市值公司会被市场逐步抛弃甚至淘汰掉。

券商中国记者：您认为，当下对大盘股的审美偏好是不是过于极致，后续市场可能会出现哪些变化?

孙金钜：近期来看中小盘股凭借较高的盈利增速，以及更大的重估空间吸引资金关注，特别是未来两三年业绩内生增速可持续的个股走势不错。而机构抱团的大盘股，在极致状态下估值会出现溢价现象，历史来看不可能会是常态。

从整体风格看，我们非常看好周期成长风格。我们注意到，市场对于周期板块的认知还停留在“顺周期”本身：经济复苏买周期、经济/通胀见顶回落之前就要抢跑周期的总量思维。这构成了5月以来市场交易主线中重大的预期差，甚至是部分宏观策略思维投资者也会犯下的错误。

能源转型的过程才是周期股行情脉络的关键。

一方面，如果我们承认目前市场对于新能源板块的未来预期是正确的，那么能源转型过程中传统产业同样具备成长性。新能源转型本身除了带来新材料的需求以外，也对应着对上游传统资源品和原材料的需求，而此时上游传统行业又由于转型本身面对供给侧的限制，碳交易的价格不断上行正在指示上述“暗中标注好的价格”。

同时，伴随新能源产业链市场空间的成长，其市场规模开始相较传统行业也变得有吸引力，传统行业中的公司在新能源产业链中转型其实并不存在实质性门槛，这一点当下国内已经出现，在海外能源转型过程中也不乏经验。

因此，周期股重估的基础逻辑已经很明确，供给的长期约束让其盈利的稳定属性正在显性化，部分板块、个股在能源转型中的新需求让其重获成长性。

注册制有力提升资本市场定价功能

券商中国记者：注册制改革已经试点两年多，您如何看待这两年多的情况，您认为注册制最大的收获是什么?

孙金钜：注册制试点的这两年取得了巨大的成就。

第一，注册制改革后新股发行审核效率大幅提升，IPO发行速度和融资规模快速增长，充分发挥了资本市场支持实体经济的功能。

第二，注册制改革后IPO标准多元化，尤其是科创板和创业板的注册制改革，支持了更多创新创业型企业和硬科技