报告摘要：

本篇为《策话新兴产业系列》报告的第四篇，主要从①宏观背景、②政策因素、③中观产业核心驱动力，三维视角深度复盘各新兴产业指数取得显著超额收益的区间，并探究其超额收益来源的变迁。

新兴产业超额收益中的Beta因素。13-15年成长行情强势，但与盈利增速相关度下行，反与ST因子、商誉因子的正相关性强。①宏观背景：

经济增速下台阶、债务问题突出；②流动性环境：资金“脱实入虚”；③监管&政策周期：金融自由化，鼓励双创。16-18年成长板块偏弱，A股大分化，青睐稳定高ROE。①宏观背景：供给侧改革修复资产负债表；②流动性环境：“抑制资产泡沫”；③监管&政策周期：注重防风险。

19年起成长板块重新崛起，与产业逻辑相关性增强。①宏观背景：经济结构转型稳步推进；②流动性环境：金融供给侧改革开启；③监管&政策周期：增加优质供给和防止资本无序扩张并进。

中观产业贡献的Alpha因素复盘（2015年以来）。新兴产业导入期政策驱动是重要因素。当前，新能源汽车、光伏、半导体、5G等产业正向技术驱动过渡。C端医疗服务、医美等产业则正向商业模式、消费升级等驱动过渡。（1）新能源汽车：①15/07-16/06，产业层面为补贴下的产销扩张，盈利驱动显著；②17/01-17/09，双积分政策驱动，行情主要由正/负极材料拉动；③19/11-今，政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振，动力电池、电解液引领，盈利端驱动力增强。（2）光伏：①15/01-18/04，政策补贴驱动，行情由盈利与估值双轮驱动；②18/10-今，产业层面由技术进步下的降本增效驱动，电池、玻璃及组件领涨，前期估值扩张为主，21年以来盈利驱动增强。（3）半导体：

①15/01-16/06，政策支持叠加半导体补库存周期；②17/08-18/04，全球半导体补库存周期；③19/01-20/02，政策支持及技术进步下的国产替代；④21/03-今，“缺芯”供需缺口带来行业高景气和资本开支扩张。

（4）5G：①15/01-17/11，产业逻辑为4G向5G过渡中的技术进步及政策支撑，股价主要受估值驱动；②18/11-20/02，产业逻辑为5G商用资本开支扩张，射频模块领涨，估值扩张显著。（5）创新药：①15/06-18/06，药审改革缩短创新药研发周期，叠加多个国产创新药营收兑现，盈利与估值双轮驱动；②19/01-20/08，医保加速纳入上市新药叠加药企进入新药研发收获期。（6）CXO：①15/01-16/10，药审改革带来需求扩张，期间估值扩张显著；②18/02-今，政策监管、海外产业转移下的海内外需求共振，叠加技术进步，行情前期估值驱动，21年起盈利支撑增强。其他行业详见正文部分。

风险提示：盈利环境波动超预期，信用风险暴露过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，新兴技术变革进展不及预期