事件：

2021年07月23日下午，公司发布2021年度半年报。

投资要点：

营收超预期，利润不及预期。公司2021H1营收为18.37亿元（+128.44%），归母净利润为3.77亿元（+266.01%）。其中2021Q2营收为5.97亿元（+691.49%），归母净利润为-0.42亿元（+52.05%）。

公司营收超预期，利润不及预期，系公司为推进高端化战略，加大对高端化等项目的费用投入所致。2021H1毛利率为84.54%（+2.16pct），其中2021Q2毛利率为83.49%（+12.41pct），系产品结构优化特别是典藏大师高增长以及4月井台和八号提价所致；2021H1净利率为20.54%（+7.72pct），其中2021Q2净利率为-7.06%（+109pct），系加大费用投放（二季度销售费用同增159%、管理费用同增52%、营业税金及附加同增391%）侵蚀利润所致；2021H1销售费用5.83亿（+98%），其中2021Q2销售费用3.14亿（+159%），系公司加大费用投放特别是赞助国家宝藏及网球巡回赛、深度参与全国糖酒会等活动。2021H1末合同负债为6.39亿元（+27%），环比下降0.85亿元。2021年公司经营目标（不含拟布局的酱酒）：力争实现主营业务增长43%左右，净利润增长35%左右。

吨价持续提升，高档酒表现优异。从量价角度，公司2021H1销量为0.45万吨（+87.5%），对应吨价为40.76万元/吨（+21.67%）。

从区域来看，2021H1主要区域均有两位数增长，其中东区增速最快，营收为5.34亿元（+29%），占比29%；新渠道营收为2.18亿元（+187%），占比12%，系公司开发团购性经销商及推动名企行活动所致。从产品来看，2021H1公司高档酒营收为17.81亿元（+128%），其中2021Q2营收为5.68亿元（+702%），预计典藏大师等高端产品至少翻倍以上增长。中档酒营收为0.54亿元（+130%），低基数下高增长。

持续高端化战略，下半年做好三大工作。公司持续高端化战略，具体体现在几个方面：第一，市场销售方面：公司持续深耕八大核心市场，进一步推动区域差异化营销；优化经销商布局，开发团购性经销商，针对性投入定制化资源，并推动名企行活动，促进团购业务成长；持续贯彻数字化战略，寻求电商业务突破。第二，品牌建设方面，公司赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品牌高端化；深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；深化数字营销创新改革，加强下沉市场传播覆盖。7月1日以后进入新财年，我们认为新财年公司重点三件事情：第一，公司将继续高端品牌建设，提升以典藏为核心的高端产品；第二，从酒体、包装和产品故事上对产品进行全新升级；第三，公司采取创新营销模式，由公司部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，销售水井坊典藏及以上产品，充分调动经销商的积极性。我们预计十四五期间典藏大师占比有望从目前5%左右提升至两位数。

盈利预测和投资评级：我们看好公司继续推进高端品牌建设，聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一，料全年目标完成无虞。预计2021-2023年EPS为2.06/2.83/3.83元，当前股价对应PE分别为70/51/37倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情拖累消费；典藏大师运作不及预期；前八大市场表现不及预期；酱酒项目进展不及预期。