6月FOMC会议以来，我们注意到美联储隔夜逆回购操作《ONRRP)在此前5月份的基础上仍在不断攀升并屡创新高《《近期美元流动性激增的内外部含义》)，6月末一度激增至接近1万亿美元的历史高位(《FOMC后流动性和仓位的一些新变化》)，其背后驱动因素也有新的变化，而这可能又进一步部分解释了近期美元的强势和美债利率的弱势。本文中，我们将对近期逆回购激增的原因背景以及影响作出进一步分析。

近期美联储逆回购激增的原因:新一轮补贴发放、银行SLR豁免到期、上调逆回购利率、季末考核如我们在《近期美元流动性激增的内外部含义》中所述，5月以来美联储逆回购操作持续攀升的直接源头是3月下旬新一轮1.9万亿美元财政刺激相关的补贴发放(美国财政部的现金账户"TGA账户从3月末的1.03万亿美元已回落至当前的7347亿美元)，这一补贴形成了居民的超额储蓄(3月美国居民储蓄率一度高达27.6%，目前仍有12.4%，超额储蓄近2.4万亿美元，相当于GDP的~10%)，又进一步转化成金融系统的剩余流动性。

不过逆回购规模是从5月份才开始逐渐走高的，主要是由于一开始剩余流动性的增加体现在了美国商业银行准备金上，从1月末的3.15万亿美元增加至3月末的3.72万亿美元，4月份继续走高但步伐放缓（增加0.17万亿)。但5月后，商业银行的超额准备金不再进一步增加,逆回购规模也从这个时候相应开始抬升的,一定承接了TGA账户释放的流动性，而这一变化与商业银行3月底补充杠杆率(SupplementaryLeverageRatio,SL.R)豁免到期有关。2020年5月，为应对新冠疫情对实体经济的冲击，美联储宣布自2020年5月15日存款机构补充杠杆率(SupplementaryLeverageRatio,SLR)豁免计入国债和准备金到SLR的分母中，以便支持存款机构更多的向美国家庭和企业提供信贷。不过这一豁免于2021年3月31日到期，这意味准备金的继续增加将会降低SL.R，使得银行无法满足监管要求。所以，3月末开始，银行不再愿意承接更多流动性存款而对自身资产负债表造成进一步压力，表现为准备金增加的放缓。而与商业银行不同，货币市场基金无法通过准备金形式存放多余流动性，此时隔夜逆回购便成为其选择。

进入6月特别是TOMC会议后，逆回购规模进一步激增甚至翻番则有新变化,美联储技术性上调利率走廊上下限超额准备金利率（(TOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP)5个基点、以及季末监管考核因素可能是主要原因。

货币市场基金可投资产受限，美联储上调逆回购利率提升吸引力。货币市场基金可投资的资产主要以短期国债、商业票据以及存单等为主。从Sifma统计的美国短期国债的存量数据来看，短期国债存量自2020年7月以来持续降低，今年3月以来下降明显，这也意味着货币市场基金可投资的资产更加有限，隔夜逆回购无疑成为了其为数不多的选择，更不用说美联储6月FOMC会议将隔夜逆回购利率上调了5bp，因此即便仅是5个基点的小幅上调，在可选择有限但流动性充裕的背景下,也使得使用量激增。

季末面临监管考核的季节性因素。我们注意到，隔夜逆回购使用量经常会在季度和月度末出现季节性的大幅跃升,这也与商业银行在季末面临监管考核有一定关系。为降低其负债和资本充足率要求,商业银行可能有动力减少负债,进而使得部分资金回流货币市场基金，从而带来逆回购使用量的跳升。