本报告导读：

展望下半年资产配置，关注经济的错位回归与分化。

摘要：

2020年的全球衰退与以往经济周期衰退不同，因此2021年的全球复苏向过热转向将反映出本轮周期的独有特点。新冠疫情所导致的衰退与复苏，与房地产周期、信贷周期、债务杠杆周期、科技泡沫周期、大宗商品周期等都不同。其最明显的特征，就是不存在所谓的金融加速/放大效应。一个侧面证据是，当前全球的通胀反应速度和弹性都远大于2009年。目前美国PCE和CPI已经超越了2010年金融危机后的高点，考虑到2012年以来的低利率环境，这种现象说明本轮货币财政刺激政策的传导有效性更高。

新冠疫情所导致的复苏周期错位与以往周期明显不同。首先，不同点体现在对外贸易。一般的全球周期往往是从发达经济体引发，因此新兴经济体的出口负面影响较大。但是本轮疫情限制了全球的产出水平，由于必需消费需求弹性小，因此对我国出口产生了正向拉动作用。其次，疫情防控的有效性对各经济体的杠杆率产生了较大影响，因此我国和海外的实体部门杠杆率出现了明显分化的走势。

疫情周期的传导渠道应该侧重从人的角度而不是机构/企业的角度来理解。疫情因素是对居民部门生活方式和时间分配的限制与恢复。大致来讲，居民部门的改变有三个重要现象：（1）线上活动。包括线上办公、线上娱乐和购物、线上教育等。这种生活方式的加速转换在海外体现的更加明显，而且更多的体现为永久性的（部分）在家办公。（2）居住偏好与消费方式。加速向无接触方向转化。（3）供给弹性。资源国家的供给弹性是由于劳动力短缺导致的，这在历史上也是比较罕见的现象。未来，供给弹性将随着疫苗的有效性出现大幅度改变。

大类资产表现回顾。从人民币计价角度看，2021年以来原油（41.46%）和大宗商品表现最好（18.49%）；黄金（-6.05%）和沪深300（-3.15%）表现最弱。从过去两年表现看，权益市场连续表现较好，沪深300分别取得了37.95%和25.51%的回报率。2021年全年商品表现占优的可能性大。历史上，商品和股票同时表现较好的年份为2009年和2017年，分别对应经济周期下的复苏期和中期复苏。

我们认为当下时点与2010年更加相似。伴随着需求的持续拉动，权益市场易涨难跌，但有沪深300与中证500存在分化的可能性。

展望下半年，资产配置建议继续超配股票，并注重从疫情冲击的特点把握住结构性的投资机会。股票方面，下半年国内权益市场的预期回报中枢为10%，但是沪深300与中证500的回报或有所分化。港股的预期回报率中枢为10%，海外其他主要发达市场的回报率要低于国内权益。债券方面，预计境内债券表现好于海外债券，收益率整体保持窄幅震荡。商品方面，预计原油将继续走强，产生15%左右的回报，其他商品种类预计有10%回报，黄金价格预计窄幅震荡。

外汇方面，预计美元指数在短期反弹后整体将略微贬值，但不确定性较大。人民币预计将保持升值。