暗流涌动，市场波动加大

本周（6月14日至6月18日），主要指数中均实现跌幅。茅指数回调，指数内部成分股普遍下跌，分化收敛。我们发布《悄然转向的博弈》和《回调不买入》后，市场驱动逻辑已经在悄然发生变化。从行业上来看，大部分行业均出现了回调，消费者服务、食品饮料等板块出现较大的跌幅，新能源板块也出现了波动放大。投资者普遍认为全球通胀预期回落后将重回估值扩张，这一场景却并未出现。

“美股化”的真相：均值回归才是答案

部分投资者认为A股将“美股化”并作为内部估值分化长期存在的依据，我们想提醒投资者应该从全局看美股，才不会受困于“有利的事实”。真相一：“美股化”

不意味着成长溢价是永恒的，美股成长性资产相对于价值的溢价已经发生过四次均值回归，哪怕成长跑赢的过去10年中也出现了两次：2013的taper恐慌和近半年以来；真相二：美股“核心资产”的跑赢更大程度上来源于盈利的贡献，我们发现美股龙头收益率长期追赶ROE，相反的是A股成长龙头的领跑以长期透支ROE为主要特征。A股当下成长/价值的估值分化仍在2倍标准差以上，恰好最缺少“美股化”，从这个角度看反而有一个“修正的未来”。

实际利率VS通胀预期：市场定价的两条交织主线部分投资者把估值压制因素聚焦在通胀预期本身上，由于近期全球通胀预期缓慢回落，估值驱动呼声再起。我们提醒投资者，A股的估值驱动与行情运行，特别是核心资产，真正逻辑在于全球实际利率与通胀预期共同驱动：（1）通胀预期上行+实际利率下行，“周期成长股”由于分子端和分母端的驱动出现行情，核心资产受到分母端的驱动也进一步上涨，成长股本身也并不受估值压制，典型的如去年7-8月和2021年1月；（2）通胀预期上行+实际利率上行，纯周期股的盈利弹性被逐渐认知，而与此同时实际利率的上行使核心资产难以进行估值扩张，此时是强β属性的周期股行情，典型的是3-4月；（3）2021年5月，上述组合进入到了一个新阶段，即通胀预期开始下行，实际利率震荡，这意味着分子端和分母端对股市上涨的推动力都在减弱，我们在这一时间段观察到市场的分歧加大，波动扩大；（4）近期，通胀预期下行的同时实际利率反而上行。“终于等来的通胀预期下行”对核心资产却没有构成好消息，而成长类资产估值波动放大，实际利率之锚的效应可想而知。而就在此时我们测算的大量基民已经“解套”。

通胀预期是否真的回落，顺大势，逆小势布局即使1970s，市场对通胀认知的转变总是滞后于实际的通胀，通胀上行初期市场也认为是一次性的，而在80年代通胀回落时却不相信通胀可以长期回落。当下经济正位于向“低碳”转型的关键节点，欧美的碳交易价格的加速上行在指示供给端约束可能正提升商品价格中枢。对于通胀预期，市场认为是一次性的，那么最好修正预期的方式可能就是持续的时间本身，投资机会也将孕育于此。周期股本身布局应该顺大势，逆小势：煤炭、钢铁、石化、化工（纯碱、化纤、钛白粉）。

近期布局的方向中同样看好：银行、建筑、公路、航空、电力。

风险提示：经济快速下滑，货币政策超预期宽松。