在疫苗接种率持续提升的背景下，今年下半年全球经济预计维持重启态势。短期“需求正常化”vs“供给瓶颈”所导致的价格压力也将逐步消退。对于美国，虽然下半年美联储大概率维持超宽松的货币政策，但鉴于当前标普500的高位估值已透支了基本面超预期的利好，Taper信号的释放叠加拜登的加税如若分别在8月和9月落地，或意味着今年2月以来“散户加杠杆”助推的美股在3季度会面临风险集中爆发。同时，欧洲市场虽然估值更为合理，但投资者也需警惕未来的政治风险。相比之下，整体新兴市场稳定性较高。MSCI新兴市场指数中，中国内地、中国台湾和韩国股市的权重合计占比达66%，除了人民币资产预计将受益于中国内地的稳健增长外，半导体行业的高景气也将利好中国台湾和韩国股市。

美国经济快速复苏带来“过渡性”通胀压力。PMI及期限利差等领先指标都显示美国经济仍处于快速重启阶段。在工业产能利用率反弹至74.9%的同时，美国企业部门也大幅加快设备和IP类投资，而美国个人消费支出在今年1季度更是增长3.4%，3月单月增速高达11%。在美国新冠疫苗接种比例接近50%的情况下，需求的正常化导致“过渡性”通胀显现无疑。但我们判断上游材料端的价格压力会随着智利及俄罗斯等主要出产国的产量恢复而缓解。此外，5月中旬起共和党执政州开始逐步提早退出联邦失业金的发放。鉴于美国1季度职位空缺率增幅最大的行业大都是疫情爆发后就业率恢复最慢的行业，未来短期美国企业面临的“用工荒”以及薪资上涨的压力也有望缓解。

美股流动性最大的变量：散户的取向。在“过渡性”通胀压力以及支持就业复苏的取舍下，我们判断美联储下半年仍将维持超宽松的货政操作，维持每月1200亿美元的扩表规模；但随着美国经济的重启，预计美联储将于明年开启并完成缩减购债计划，具体观测点或包括今年6月FOMC会议上美联储是否会上调通胀预期以及8月底的JacksonHole会议时的表述。

除宏观流动性外，得益于现金流的快速增长，我们预测今年标普500企业的回购额也将同比反弹38%至近7000亿美元。但截至今年4月底，美国保证金贷款余额高达8472亿美元（同比增长61.5%），而今年2月以来零售型货基的余额则下降830亿美元。因此，一旦风险事件爆发，“散户加杠杆”资金流出将对美股造成冲击。

加税：下半年美股最大的风险。在提出合计逾4万亿美元的财政刺激计划的同时，拜登也意图大幅上调各项税率来弥补财政支出的缺口。基建及其他支出计划有虽利于创造就业、中长期缩小贫富差距、增强研发动力，但短期来看，企业所得税的提升毫无疑问将对美股盈利造成冲击，特别是对信息技术和医疗保健等行业。而资本利得税的上调预计会导致投资者在有效期日前进行抛售以规避更高的税负。个税上调对美国消费影响虽然有限，但TaxFoundation测算拜登的各项加税措施将合计导致美国的长期GDP萎缩1.62%。最后，由于二战后美国历史上从未出现过个人所得税、企业所得税以及资本利得税同时上调的情况，若美国丧失税收的相对优势，或导致中长期资金持续流出美国的现象。

美股下半年展望：风险加剧，3季度或为集中爆发点。虽然对今年标普500盈利增速的一致预期已从4月中旬的27%上调至当前的34%，但其动态估值仍处于21.3倍的高位。在无新的催化因素下，美股大市进一步上行的空间有限，相反，各类风险却在逐步加剧。若美联储于8月底确定性地释放削减购债的信号，且民主党于9月底前如期通过加税法案，则3季度下旬或是美股风险集中爆发的时间点。而如果资本利得税改的起始有效日最终确定为2022年1月1日，则“散户加杠杆”资金的大概率流出可能会在4季度对美股的表现造成负面影响。行业层面，短期上我们仍偏好受益于经济重启、PPI-CPI剪刀差扩大的能源、原材料和工业，以及收益率曲线“陡峭化”+回购重启+拨备减少利好的银行；临近年底，建议关注估值切换后，维持高成长性、获ETF持续配置的科技巨头。

警惕欧洲的政治风险，但预计新兴市场不会出现资金外流。目前对2021年STOXX600盈利增速的一致预期为45.2%，但其估值也处于17.5倍的高位，下半年需警惕德国总理默克尔卸任后以及苏格兰可能进行公投的政治风险。从新兴市场整体来看，外部风险预计不会导致资金流出。MSCIEM指数中，中国内地、中国台湾和韩国股市的权重合计占比达66%。在中国内地经济维持增长的背景下，中美息差仍保持在150bps左右的水平，人民币的升值压力也利好资金流入。而在全球芯片短缺的环境下，半导体主导的韩国和中国台湾市场预计也将受益于盈利的稳健增长。此外，随着全球旅游业的恢复，对旅游高度依赖的东亚国家如泰国和菲律宾等预计将充分受益。

风险因素：1）美债收益率持续大幅上行，信用利差走阔抬升融资成本；2）美元升值导致海外收入受汇兑影响；3）中美关系再度恶化；4）疫情再度爆发、经济重启受阻；5）全球资金大幅流出新兴市场。