投资要点

跨境互联网券商市场潜力巨大，公司客户数和资产保持高速增长。中国居民全球资产配置需求持续增长，目前有海外资产配置投资者约3300万，个人金融资产维度离岸投资占比5.9%（美国8.3%），随着金融市场双向开放不断深化，跨境金融资产配置增长空间较大以及线上化率持续提升，跨境互联网券商可触达市场潜力巨大（~8000万用户/5000亿美元客户资产）。截至2021Q1，富途有资产客户数达79万，客户资产达4622亿港元，2017-2020年CAGR约86%，领先的产品体验、高效营销以及国际化加速等将持续推动客户增长，预计公司未来3年有资产客户数增长至256万人（CAGR71%）。

颠覆性产品体验+高效精准的营销手段是增长的直接驱动因素。创始团队继承了腾讯产品基因，以用户需求为中心颠覆零售投资体验：及时响应用户意见快速迭代（2020年86个版本迭代）、支持平台内出入金（5分钟到账）、0.0037s极速交易、构建活跃社区提升用户粘性等。公司通过线上线下多元营销方式精准获客，营销费用率保持12%以上，其中ESOP及团开业务以B2B2C模式拉新效果显著，中国新经济企业员工数超2000万，未来企业服务有望持续贡献15-20%C端增长。

牌照+系统组合拳，构筑长期产品优化和业务创新护城河。公司主动拥抱监管，已在香港、美国、欧洲及新加坡共获取35张牌照和资质。同时保持高研发投入支撑全链条产品及系统自建，研发费用率保持在15%以上，研发人员占比约70%；自研系统在敏捷性、安全性、稳定性和可扩展性上表现突出，支撑公司牌照优势得以充分发挥而形成长期壁垒。美股清算牌照+自研系统，未来可拓展基于客户资产的融资融券及订单流等业务，以及参考IB推出差异化付费交易产品，拓宽收入来源。

投资建议：公司与腾讯深度合作，产品与技术能力优势突出，研发持续高投入、以科技人才为核心的组织架构充分体现其技术驱动的发展模式，有望成长为集银行、经纪、财富管理于一体的一站式线上理财钱包，同时盈利水平随飞轮效应持续提升。我们预测公司2021-23年营收增速为131%/69%/35%，Non-GAAP净利润增速为137%/84%/39%。首次覆盖，给与“买入”评级，目标价182.3美元，对应21年PE67倍，较5月18日收盘价有46.5%上升空间。

风险提示：1）新增获客不及预期；2）交投活跃度不及预期；3）美股港股等主要市场回调；4）融资融券业务的杠杆风险。