公司发布21Q1季报：公司21Q1实现营收78.24亿元，同比增24%，环比下降6%，略高于市场一致预期1%；经调整归母净利润为11.82亿元，同比增7%/环比降12%；毛利率为31.5%，同比增长0.2pct，环比下降0.8pct；经调整归母净利率15.1%，环比/同比降1.1/2.4pct。

音乐会员突破6千万，净增量提速。21Q1会员数达6090万，环比净增490万，付费率提升至9.9%，同比/环比增长3.4pct/0.9pct。预计2021年会员净增量加速至1840万，付费率有望提升至~12%。

非订阅音乐收入同增27%，受广告拉动。21Q1非订阅音乐收入，我们预计~50%来自广告收入。全年广告变现将受益于更丰富的广告产品供应带动，预计2021年非订阅业务营收同比增速提至32%。

长音频移动设备月活用户达1.23亿，IoT设备接入用户达6900万。

根据喜马拉雅招股书披露，其1Q21移动端MAU为1.04亿，IoT设备接入月活为1.46亿。TME1Q21长音频用户对音乐用户渗透率达20%（4Q20为14.8%，1Q20为5.5%），音乐+长音频内容高协同体现在（1）音乐用户自然转化听音频，（2）整体时长共促式提升。

投资建议：调整公司2021-2023营业收入预测至344.03亿元、390.31亿元和431.63亿元，同增18.0%、13.4%和10.6%。预计2021-2023年经调整归母净利润为47.89亿元、65.21亿元、74.46亿元，同比-3.3%、36.2%和14.2%。按分部估值法测算腾讯音乐合理价值为25.19美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示：新兴娱乐形式对用户和时长的分流，会员业务天花板低于预期的风险、直播监管趋严的风险。