FY21Q4收入延续较高增长但利润承压，GMV与用户数呈结构性增长阿里FY21Q4实现总收入1874亿元，同比增长64%，高于彭博预期6.2PCT，剔除高鑫零售并表因素，仍实现1600亿元收入，同比增长40%，FY21全年总收入7173亿元，同比增长41%，同时公司给出FY22收入指引，预期实现营收超过9300亿元（即同比增长超过30%）。营收增长同时可以看到公司利润端承压明显，本季度剔除反垄断法罚款182亿元影响，运营利润率5.6%，较去年同期下降0.6PCT，经调整归属股东净利润（Non-GAAP)284亿元，同比增长13.1%，低于彭博预期4PCT，净利率为15.1%，较去年同期下滑6.8PCT；FY21全年归属股东净利润（Non-GAAP）1790亿元，同比增长26.6%，净利率24.9%，较上一财年减少2.8PCT。阿里在牺牲利润同时获得了用户数（年度活跃买家人数环比上季度新增3200万/MAU环比新增2300万）、GMV（FY21全年同比增13.7%）相对稳定增长，其中，来自欠发达地区贡献近70%的用户增量（淘特活跃买家新增2700万），人均GMV（同比增长1.8%）的增速放缓也可以印证这一结构性变化。

新财年坚定投入，以短期利润换长期增长，延迟价值变现面对竞争加剧的局面，阿里决心在新财年以扩大市场规模，提高用户粘性和购买频率为目标，将业务增长带来的所有新增利润投入于：

1）投入重点战略领域。本次财报中我们看到公司首次单列战略性业务，包括新零售（盒马、天猫超市、社区商业平台及淘鲜达等）、本地生活服务、淘宝特价版、菜鸟等，由于投资增加导致当期亏损扩大至136.6亿元（去年同期为亏损64.21亿元），同时我们也能看到这些投资卓有成效，如淘宝特价版活跃买家人数达1.5亿/MAU突破1.3亿；菜鸟季度收入较FY20Q1增长101%（较FY19Q1增长156%）等。

2）投入技术创新帮助商家降低经营成本。管理层表示将在新财年继续加大对商家的支持举措，包括减轻商家的负担、降低商家的经营成本等。

3）投资于用户增长、消费体验提升和商品供应链、基础设施建设和新业务拓展。这些是为了长期的用户价值发现和用户需求满足。

我们认为阿里加大投入，以短期利润换取长期价值增长的做法是应对当下新竞争格局（反垄断下平台经济体间隔阂弱化、电商新业态兴起）的主动出击，阿里在核心电商领域深化优势（产品矩阵化、优化货币化率结构）、欠发达市场强化竞争力（发力社区电商、淘特）、全球市场持续发力（支持全球商户）等举措将助益阿里的可持续发展和长期价值增值。

阿里云受到一次性影响增速放缓，后期看好增速修复本季度云计算收入同比增长37%至167.61亿元（FY21Q3为62%、FY20Q1为59%），同比增速放缓明显来自某单一头部客户的一次性影响，阿里云行业地位、竞争力仍然稳固，随着国内上云进程的不断推进、阿里云业务行业分布更加均衡，阿里云业务有望在新财年延续前期高增长。

投资建议：由于线上零售总额维持较高增长，我们预期FY2022-FY2024收入分别为9330亿元/11195亿元/13421亿元，同比增长30.1%/20.0%/19.9%；同时，考虑到公司让利商家、加大投入，我们预计预期FY2022-FY2024调整后归属股东净利润（Non-GAAP）分别为1778亿元/1951亿元/2221亿元，分别同比变化-0.6%/9.7%/13.9%。2021年5月16日美股收盘价对应FY2022-FY2024年PE分别为20.6/18.7/16.5倍，维持“买入”评级，给予目标价285美元。

风险提示：电商行业竞争加剧；新零售业务进展不及预期；云计算业务增速恢复不及预期；公司利润增长不及预期；其他监管风险。