研究结论

5月以来，上证综指小幅上扬，煤炭钢铁等周期板块连续4个月上涨，前期大幅调整的核心资产股票也有所回升，短期市场转暖。同时，影响市场的因素也在发生变化，其中，国内外的货币政策对中期市场的影响相对较大。

美国方面，4月28日的FOMC会议一致决定，维持现行的0.00-0.25%利率政策，并延续每月1200亿美元资产购买节奏不变。但对经济和就业的评估从前期的“上升”上调为“快速上涨”，对通胀的表述从之前的“继续低于2％”调整为“反映了临时因素而上涨”。同时，美联储对于中长期的前瞻性指导并未发生改变，包括：委员会旨在就业最大化并实现2％的长期通胀率。

致力于在一段时间内实现适度高于2%的通胀率，将长期通胀预期稳定在2％。在实现这些结果之前，保持宽松的货币政策立场。鲍威尔主席在发言及问答中提到：经济复苏的进展快于普遍预期，但复苏不平衡且不完整。继续接种疫苗可能会在今年下半年恢复到正常的经济状况；通货膨胀正在上升，预计短期内将超过2％。随着经济继续复苏，供应瓶颈可能对价格造成上行压力。但是，这些暂时的通货膨胀可能只会对通货膨胀产生暂时的影响。我们希望货币政策在达到就业和通胀目标之前将保持宽松；现在还没有到讨论减少资产购买额度的时候。

中国方面，2021年一季度的《中国货币政策执行报告》对宏观经济较为乐观，但存在结构性问题，并认为经济恢复基础尚不牢固；货币政策延续“灵活精准、合理适度”，并认为PPI上行不具有持续性，大宗商品价格上涨难以造成输入性通胀。同时，4月的新增社融1.85万亿元，比上年同期减少1.25万亿元；社融存量同比增长11.7%。东方证券宏观组认为，货币政策逐步收紧，但信用收缩的节奏趋于温和。叠加高基数，二季度社融增速和M2仍将下行，今年以来，企业中长期贷款维持增长趋势，反映企业融资需求依然较为旺盛，此外，地方债将从5月开始集中放量，对社融形成一定支撑。

对比中美货币政策并结合当下大宗走势，我们认为以下几点值得重视：1、2021年年内美国货币政策仍将以宽松为主，持续向市场释放流动性，并维持零利率。2、短期的通胀上涨并不会改变货币政策的方向和力度。3、市场对美联储货币政策调整的预期在增加。4、中美央行都不会因通胀而改变短期的货币政策。5、中美经济复苏持续但短期仍有不确定性存在。整体来看，国际流动性继续释放仍是大概率，美元走弱和国际大宗商品价格的上涨或仍将持续。但基于基数效应，下半年大宗商品价格或进入高位震荡。同时，经济复苏将会持续提升企业的盈利水平。

综合以上看法，我们继续认为行业间、个股间的分化会继续，结构性机会大于整体性行情。一方面，4月底政治局会议定调“经济恢复不均衡、基础不稳固”，我们判断政策环境整体偏暖，不必过分担心二季度政策快速转向风险；另一方面，上市公司Q1业绩的高弹性，会对估值有部分消化，但由于白马龙头和成长风格的估值分位依然处于历史较高位置，估值消化依然需要时间。

国际货币政策的持续宽松，对大宗商品价格的影响将会持续。国内货币政策趋势保守让流动性逐步减缓，但同时经济回升使得业绩逐步好转，流动性市场将逐步向业绩市场转向。

风险提示

一、宏观经济复苏不及预期，二、资本市场政策出现转向，三、疫情再次扩散