总市值不足100亿，董事高管连续五次计划减持，力争“维生素D3全产业链”的花园生物还有多远?

位于浙江东阳市南马镇花园村的花园集团，位列2020中国民营企业500强榜单。

作为花园集团旗下生物医药产业的代表，2014年10月登陆创业板的花园生物(300401.SZ)，已然成为全球最大的维生素D3生产和出口企业之一。

凭借“花园”牌维生素D3领跑行业，花园生物上市以来业绩一度爆发式增长。

2015年-2019年的五年里，其净利润由1207万元增长至3.44亿元。

相比那些一上市业绩“变脸”的公司，花园生物堪称难得的“白马股”。

如影随形，花园生物在二级市场却不失“落寞”，截至5月11日收盘，花园生物总市值不足75亿元，收盘价仅13.31元。

相比发行价7.01元，甚至未翻倍。

2020年，入选国家级“专精特新”小巨人企业的花园生物，营收和净利润双双下滑，其中营收6.15亿元，同比下滑14.41%;归母净利润2.72亿元，同比下滑20.79%。

对此，花园生物解释为，报告期内维生素D3产品销量及均价较上年下降所致，导致营收和净利润下滑。

一系列问题也接踵而至。

历来被看好的“白马股”业绩能否持续?

2014年上市以来，花园生物于2016年和2019年抛出了两次定增计划，其募投项目进展如何?

成立之初就确立了“打造完整的维生素D3上下游产业链”战略的花园生物，距离这一目标还有多远?

细分龙头，故事寂寞?

从花园生物的核心产品来看，主要分为三类：分别是胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3。其中，纯度95%以上的羊毛脂胆固醇(NF级胆固醇)是生产维生素D3的主要原材料，低含量的胆固醇用于虾饲料。2020年7月1日，维生素D3新国标开始实施，羊毛脂胆固醇成为生产维生素D3唯一合法来源原料。此外，25-羟基维生素D3，不仅具有普通维生素D3所有的功能，还具有一些独特功能，25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。

维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。

而花园生物的细分龙头地位也毋庸置疑：花园生物目前是国内唯一规模化生产25-羟基维生素D3产品及NF级胆固醇产品的企业。

而从行业来看，全球维生素D3生产企业主要有金达威(002626.SZ)、新和成(002001.SZ)、浙江医药(600216.SH)、台州海盛、威仕生物、山东同辉、天新药业。

此外还有海外的帝斯曼、印度的迪氏曼等厂家，不过就产品而言，各有侧重。

如新和成主要产品包括维生素E类、维生素A类和乙氧甲叉，主要用于饲料添加剂、保健品和原料药等;金达威主要经营食品营养强化剂行业原料和保健食品终端产品等，主要产品包括辅酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等;浙江医药主要经营生命营养品、医药制造类产品及医药商业等，主要产品包括合成维生素E系列、维生素A系列、天然维生素E系列等。

根据博亚和讯统计，从产量来看，2019年，花园生物生产维生素D3达2000吨，是行业第二名新和成产量的两倍，新和成的产量为1000吨。

此外，金达威、台州海盛、浙江医药当年产量分别为900吨、650吨和300吨。

维生素D3产品所属的维生素行业发展具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素影响，使得行业产能增减变化及产品价格涨跌。行业景气度较高时，产品价格持续上升，市场新进入者增多，行业开始扩产。

经过一段时间发展后，由于产能过剩，产品价格下降，激烈的竞争导致部分生产成本相对较高、竞争能力欠佳的企业被市场淘汰，关停并转，行业再次进行整合，逐步迎来新一轮波峰，周而复始循环。

而随着国家环保、安全要求的提高，一些小型生产企业在环保及成本双重压力下，停产或减产，逐渐退出该市场。

受到供需关系的影响，维生素D3的价格也呈现波动：21世纪资本研究院梳理公开数据发现，维生素D3市场报价波动区间在40-600元/千克。

维生素D3历史上在2009年8月-2010年10月，2010年12月-2012年11月，2013年8月-2013年12月，经历了三次大幅的价格波动。在2009年6月份最低价格为40元/千克，在2018年11月最高价格达到了600元/千克，涨幅高达1400%。

此外，根据花园生物2019年定增时回复深交所问询函公告，截至2020年5月18日，国产维生素D3的市场售价(含税)达到280元/千克，较2020年3月初的105元/千克上涨了166.67%，涨幅明显。

但是，这一阶段花园生物的股价，同样乏善可陈。

根据21世纪资本研究院梳理，目前，饲料级维生素D3仍是花园生物的最大营收来源。

在4月26日回复投资者提问时，花园生物也提到，“饲料级维生素D3产品受供需关系等多种因素影响，价格呈现一定波动性，企业追求的是产销平衡、利益最大化。金西科技园投产后，公司优势产品羊毛脂胆固醇、25-羟基VD3将大幅扩产，饲料级VD3在公司营收占比将逐步下降。”

2020年整体业绩下滑之外，花园生物2021年第一季度的表现，也未获投资者认可。

尽管2021年一季度实现营收