本期投资提示：

经历三年“泥沼”，小企业迎来基本面爬坑第一年。2020年报、2021一季报验证，小企业基本面处于中长期修复的初期。我们分行业评估了小企业真实盈利能力改善的持续性，本文会重点讨论小盘股挖掘的重点行业特征。

小企业基本面修复到什么程度了？我们认为尚处于早期。1）三年业绩爆雷以来首次出坑。

20Q4小企业商誉减值规模显著降低，ROE(TTM)快速转正、已修复至历史正常水平，大大快于我们此前预期的2022年。2）真实的盈利能力正在修复。当前经济过热环境下，小企业收入反转的弹性仍处于较高水平，21Q1A股总体毛利率提升受到了成本提升的阻碍，但在这种情况下，小盘股毛利率提升强于市场总体，成本冲击的影响并不显性。3）小企业处于修表初期，稳健经营为主，扩张比较理性。一方面，小盘股三费率投放较总体更克制，这是基本面改善偏早期的证据。另一方面，经营净现金流入率维持高位、筹资现金净流入率高位回落表明经营正常展开，尚未到激进扩产阶段，投资现金流出加速主要集中在部分上游和景气中游制造，整体还未来得及形成新的产能，资产周转率仍在进一步提升。

不同行业小企业的基本面修复进度有差异。上游周期（尤其是化工、钢铁、有色）、部分先进制造（电气设备）、部分成长行业（计算机、电子）的小企业体现出了较强的盈利能力改善和积极扩张的意愿。我们在看好全年小企业风险偏好回升的同时，也推荐在这些行业做适当的偏离和选股下沉。根据21Q1最新财务情况，我们更新了三高模型选股结果，总体来看科技成长方向可选标的明显增加，供各位投资者参考。

1）周期：经济过热，小企业基本面出现了最明显和普遍的好转，一方面收入增速大幅提升、毛利率普遍上行、ROE改善明显，另一方面产能的扩张仍较为克制。如果周期行业整体产能很难马上扩出来、价格回升的趋势较难证伪，那么预计周期小企业的基本面改善进程可能持续较长时间，精选小企业投资可能是比较有效的。

2）中游制造：小企业基本面改善程度分化，从ROE、毛利率、投资现金流出的综合情况来看，电气设备>机械设备>国防军工。这意味着在景气先进制造行业，小企业是有能力扩张产能的，做选股的下沉是有效的。

3）消费制造业：小企业基本脱困，但由于行业格局、成本上升等各种可能的原因，真实的盈利能力修复缓慢。如果目的是挖掘“小而美”公司，在消费制造赛道做选股下沉可能效果并不好。

4）消费服务业：小企业财报质地较差，反映疫情冲击影响很大，很难恢复，爆雷概率仍然较高，选股需谨慎。

5）稳定（公用事业、交通运输）：小企业的业绩爆雷情况明显改善、经营稳健性有所提升，具有一定安全边际。

6）成长（电子、通信、计算机、传媒）：分化较大，计算机、电子小企业基本面改善明显、经营明显正在扩张，通信、传媒小企业虽收入大幅改善，但ROE仍在深渊，尤其是传媒业绩爆雷的情况依旧存在，修复三张表尚需时日。整体来看，计算机和电子小企业基本面有较大边际变化，自下而上逻辑主导，是值得挖掘和做选股下沉的方向