投资要点：
1.2018年-2020年，依依股份营收及归母净利润复合增速分别达17.2%、134.38%，同期毛利率由12.91%提升至26.07%，净利润复合增速远高于营收增速，且毛利率大幅提升，彰显出公司超强的盈利能力。
2.依依股份超过八成的营业收入来自境外市场，自去年3月10日后，公司销往美国的宠物卫生护理产品无需缴纳关税，中美贸易摩擦对公司的影响进一步减小。
3.在ODM/OEM模式支撑业绩之下，近年来依依股份大力发展自有品牌，来自自主品牌销售收入逐年提升，2020年达到14376万元，未来公司有望通过布局自主品牌，抢占国内市场先机。
4.随着宠物数量增长、渗透率提升以及饲养者的品牌意识逐渐增强，中国宠物行业正处于快速发展时期，万亿规模宠物市场蓄势待发。依依股份有望凭借规模化生产、精益化管理、较强的成本管控能力等多方面优势，实现业绩大爆发。
5.预计未来三年公司EPS分别为2.31元/股、2.70元/股、3.16元/股，给予公司30-35倍市盈率，对应的2021年-2023年价格区间为69.3-80.85元/股、76.5-89.25元/股、89.4-104.3元/股。高于此次发行价格为44.6元/股，具有较高的投资价值。
经历十余年的发展，天津市依依卫生用品股份有限公司(简称“依依股份”，股票代码“001206”)成功通过发审委的上市审核，将于5月6日开启申购。公司本次公开发行股票总数量为2358.34万股，发行价格44.6元/股,预计募集资金总额为10.52亿元,扣除发行费用后,预计募集资金净额约为9.75亿元。其中，募集资金约3.86亿元投入宠物垫项目，约2.54亿元用于卫生护理材料项目，约1.14亿元投入宠物尿裤项目，剩余2.20亿元补充流动资金。
业务结构稳定盈利能力逐步提升
公司成立于1990年5月，2005年6月完成股改，是国内卓越的卫生护理用品生产企业。2009年之前，公司产品主要以个人一次性卫生护理用品为主，包括卫生巾、护理垫、纸尿裤等;2009年之后，公司业务重心转向宠物卫生领域，产品以宠物一次性卫生护理用品为主，包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等。
近年来，依依股份的经营业绩呈现高速增长的态势。2018年-2020年，公司的营业收入由9.03亿元上升至12.42亿元，年均复合增速达17.2%;归母净利润由3539.82万元增长至1.94亿元，年均复合增速高达134.38%，远超于营收增速，彰显出公司超强的盈利能力。
分业务来看，宠物一次性卫生护理用品的销售收入由2018年的8.15亿元大幅增长至2020年的10.85亿元，年均复合增速为15.38%。其中，宠物垫产品收入贡献90%以上的销售收入，不仅是支撑公司收入的主要来源，同时占据市场较大的经营规模，让依依股份成为国内较大的宠物垫和宠物尿布生产厂商之一。
无纺布作为公司第二大业务，其旗下全资子公司高洁有限生产的无纺布既是一次性卫生护理用品的主要原材料又是防疫物资口罩及防护服的主要原材料，面对新型冠状病毒肺炎疫情持续蔓延，体现了公司的无纺布产业链保障优势，一方面保证了向客户的稳定供货，另一方面为抗击新冠疫情提供了有力支持，同时也助力业绩更上一层楼，2020年该业务收入达到1.10亿元，同比增长60.53%。
从毛利率水平来看，报告期内，公司毛利率分别为12.91%、21.89%、26.07%，呈现良好的增长趋势。与同为宠物卫生护理赛道的悠派科技相比，2018年、2019年其毛利率分别为19.49%、21.10%，依依股份的毛利率水平已然赶超且增长幅度更大。
总体上，依依股份业务结构稳定，第一大业务宠物一次性卫生护理用品呈现良好的增长态势，为其业绩奠定基础。而无纺布、个人一次性卫生护理用品尽管目前收入占比较小，但增长速度较快，未来有望为其盈利增长“锦上添花”。
除此之外，依依股份现金流状况稳中向好。2018年-2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为4139.60万元、1.24亿元、1.83亿元，且流动比率长期维持在1倍以上。与此同时，公司资产负债率逐年下滑，由2018年的43.67%下降至21.92%，可以看出，依依股份整体资金状况良好且偿债能力较强。
境外贸易摩擦影响褪去
自主品牌抢占境内市场
目前，依依股份超过八成的营业收入来自境外市场。
2018年-2020年，公司产品境外销售收入分别为8.19亿元、9.34亿元、10.91亿元，占主营业务收入比例分别为90.76%、91.01%、88.10%。
由于欧美、日本的宠物一次性卫生护理用品市场规模较大且较为成熟,大型商超、宠物用品专营品牌运营商和电商平台占据了大部分市场销售渠道。而依依股份凭借近二十年的耕耘和积累,目前已形成以美国、欧洲、日本大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系。
具体来看，依依股份主要客户包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台。
尽管在中美贸易摩擦期间，公司出口美国的宠物垫、宠物尿裤等产品关税有所提高，但依依股份与客户加强沟通协商，凭借产品优势及品牌效应构建客户长期信心，不断增加与客户粘
