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公司发布2021Q1季报，公司2021Q1营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；归母净利润139.54亿元，同比增长6.57%。

投资要点

收入端符合预期，利润端低于预期主因税金及附加增长显著。收入端：

2021Q1收入为272.71亿元，同比增长11.74%，分产品看，21Q1茅台酒/系列酒分别实现收入245.92/26.43亿元，同比+10.66%/21.86%，茅台酒发货比例较高，实现发展稳健，系列酒亦在低基数下实现高质量增长，预计发货量较去年同期实现小幅增长。利润端：2020年公司净利润增速为6.57%，净利润增速低于收入增速主因税金及附加较高（2021Q1税金及附加项38.3亿，同比增长56.4%；营业税金率13.6%，同比提升4个百分点），主因：1）今年直营占比提升导致消费税基变高（直营渠道价格较高）；2）2019Q4未提前执行计划。毛利率方面，在非标占比及系列酒占比均提升的背景下，2021Q1公司毛利率91.68%，同比基本持平。

渠道改革效果显著，直销渠道占比已达17.54%。公司渠道结构进一步优化，2021Q1公司直销及批发销售收入分别为47.77、224.57亿元，分别同比增长146.46%、0.02%，直营占比从去年同期的7.95%提升至17.54%；经销商方面，报告期末国内经销商数量2044家，净增2家。

预收款环比下降，消费税率提升拖累盈利端表现。费用率方面，公司销售费用率降低0.59个百分点至2.02%（会计准则变化，运输费从“销售费用”

项目调整至“营业成本”项目核算），管理费用率提升0.18个百分点至6.38%；净利率方面，受消费税拖累，21Q1公司净利率下降2.63个百分点至54.17%；现金流方面，2021Q1公司经营活动现金净流量为-14.85亿元，主因：1）支付原材料款项增加及存放中央银行和同业款项净增加；2）非标提价预期下，经销商于2020Q4进行集中打款（可从21Q1预收款环比下降89.20亿元至60.12亿元中看出）。

短期看：非标产品出厂价提升或起明显利润增厚作用。1）控价举措立足长远：公司在春节前推出拆箱销售、加大直营投放、加强市场检查等举措，使得散瓶酒投放量明显增长，虽然暂时整箱酒批价涨至3250元/瓶，但这一系列举措利于批价长期的健康发展；2）非标提价增厚利润：2020Q1公司总经销商产品已实现了提价（提价幅度在5%~100%之间），同时精品出厂价从2299元/瓶提到2699元/瓶；刚上市的牛年生肖酒出厂价从1299元/瓶涨至1999元/瓶，预计将有效增厚全年利润。

中期看：2021年业绩目标设置较为理性，基础夯实再发展。公司表示2021年收入目标为10.5%，我们认为目标设置较为理性，主因：1）通过复盘往年业绩目标及实际业绩增速，实际增速往往高于业绩目标；2）从集团十四五角度出发，我们认为除了茅台股份公司，习酒等集团下子公司亦将贡献部分业绩（预计十四五期间习酒产能将达近5万吨）以达到集团1800亿元收入目标，叠加未来5年内不排除茅台有提价可能，因此2021年收入增速设置在10.5%较为合理；利润端方面，考虑到集团主要利润增量来源为茅台股份公司，因此预计十四五期间茅台利润增速将高于收入增速，同时茅台产品的提价亦将助推利润增速实现高增，从而助力集团完成十四五目标。

长期看：批价将延续稳健态势，业绩确定性强。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021年茅台基酒产能目标为5.53万吨，系列酒产量目标为2.9万吨；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能）、技改项目稳步推进（2020年9月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增的茅台酒基酒设计产能4032吨将于2021年释放，同时3万吨酱香系列酒技改项目稳步推进）、直营占比不断增长，预计未来茅台批价仍将延续稳定态势，业绩确定性强。

盈利预测及估值

预计2021~2023年公司收入增速分别为13.5%、12.3%、17.9%；净利润增速分别为14.9%、13.0%、19.5%；EPS分别为43、48、58元/股；对应PE分别为49、43、36倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。

风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。