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桃李面包公布2021年一季报，与业绩预告基本一致。公司21Q1实现营收13.27亿元，同比+0.31%，实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%，实现扣非归母净利1.47亿元，同比-20.76%。每股收益为0.24元。

投资要点

基数压力+传统淡季，收入基本持平。公司21Q1实现营收13.27亿元，同比+0.31%。分地区看，东北/华北/华东/西南/华南/西北/华中同比分别-6.86%/-4.72%/+9.11%/+15.63%/+10.40%/-4.17%/+309.58%，21Q1末公司经销商数量达840家，较20年末净增60家，东北/华北/华东/西南/华南/西北/华中区域经销商较20年末净变动分别+0/+11/+11/+19/+14/+2/+3家，传统优势市场东北/华北同比有所下滑，主要系基数影响+需求常态化所致，华东/华南/华中等较新市场保持较快增长，主要系为配合产能爬坡（武汉、海南厂）及新产能释放（江苏厂），加强网点扩张力度所致。21Q1公司回款同比+5.69%，略高于收入，预收款项（合同负债+其他流动负债）较20年末+30.09%，经销商打款逐步恢复，判断主要系终端需求逐月回暖所致，后续收入增长可期。

毛利率下降冲抵费用率下降，盈利能力承压。21Q1公司实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%，21Q1公司实现净利率12.27%，同比-2.43pct，毛利率提升冲抵费用率下降，盈利能力有所承压。

毛利率下降：21Q1公司毛利率为26.56%，同比-4.79pct，毛利率下滑主要系返货率提升+货折恢复+厂线折旧+社保减免福利减少协同所致，较20年末-3.41pct，主要系促销折扣逐步恢复，地区扩张下配送费用提升，叠加20年6月起油脂涨价，叠加面粉、包材价格波动，成本压力有所显现所致。

费用投放逐步恢复：21Q1费用为10.60%，同比-1.67pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.22%/2.01%/0.21%/-0.57%，同比分别+0.34pct/-0.61pct/-0.06pct/-1.35pct，其中销售费用率同比提升，主要系费用投放逐步恢复所致，财务费用率同比大幅下滑，主要系去年同期发生可转债利息费用所致。

未来看点：

短中期关注产能扩张带来的份额提升：受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。短期看，20年2月释放的山东泰安厂到20年底达到满产，同时江苏句容一期2.20万吨产能已于3月投产，届时预计华东地区随着产能的爬坡收入将呈现高增、净利润呈现边际改善。自2021年起，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都、广西、泉州产能陆续释放，2023年公司目标工厂数量为25-26个，预计届时产能可满足100亿销售规模目标，全国化布局稳步推进。

长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升：公司18Q2以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司全国化扩张的初步完成及产能布局的逐步完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司市场投入、运输费用边际支出有望减少，盈利能力仍存一定提升空间。

盈利预测及投资建议：短保面包为高成长性赛道，公司供应链、渠道优势可观，短期疫情影响下规模提升有所承压，但未来有望借助产能释放实现持续的区域扩张及份额提升，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们预计21年公司收入为66.1亿元（同比+10.8%，下同），净利润为8.9亿元（+0.6%），对应2021年4月26日收盘价，21年PE为37x，接近历史估值区间下限，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧