20年稳健收官，业绩符合预期。公司公布2020年年报，20年实现营业收入51.19亿元，同比增长5.1%，归母净利润15.67亿元，同比增长7.5%，略高于业绩预告；其中20Q4实现营业收入9.26亿元，同比增长22.3%，归母净利润2.53亿元，同比增长54.3%，业绩符合市场预期。

核心观点

产品结构稳步升级，国缘势能形成V系列高增。20年特A+类、特A类分别实现收入30.69亿元(+13.0%)、15.03亿元(-1.7%)，特A+类收入占比提升4.2pct至60.2%，结构稳步升级；20Q4分别实现收入5.11亿元(+24.4%)、3.06亿元(+27.7%)，增速恢复；20年V系列收入约2.6亿元，增速接近50%，K系列收入约30亿元，预计国缘四开/对开贡献主要增量。拆分量价，20年特A+/特A类销量分别增长19.5%/3.9%，吨价分别下滑5.45%/5.40%，吨价下滑预计因疫情影响货折加大所致。20年公司在淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海分别实现收入10.77亿元(+2.2%)、13.17亿元(+3.5%)、6.43亿元(+1.2%)、6.54亿元(+9.4%)、6.58亿元(+6.1%)、4.18亿元(+15.6%)，各地区均稳定增长；公司加大省外招商力度，20年末省外经销商数量同比增加123个至548个，省外收入3.29亿元(+6.2%)。20年期末合同负债11.0亿元，环比20Q3末增加4.6亿元，支撑21Q1业绩增长。

控费能力增强，盈利水平提升。20年毛利率71.12%(-1.67pct)，预计主要受会计准则变更运输费从销售费用计入营业成本影响；销售费用率17.10%(-0.41pct)，管理费用率4.47%(+0.23pct)，税金及附加占营收比重17.42%(-0.67pct)；受益于费用率下降，销售净利率增加0.67pct至30.61%。

深耕省内市场推动结构升级，看好公司行稳致远。从春糖交流情况来看，21年来白酒消费需求上行明显，江苏省经济发达，预计消费升级和次高端扩容趋势有望加速。公司深耕省内市场，加大团购渠道布局，依托V系列和国缘四开等核心单品推动结构升级，股权激励下看好十四五期间业绩增长空间。

财务预测与投资建议：我们上调收入，下调毛利率和费用率，预测公司21-23年每股收益分别为1.59、1.97、2.38元（原21-22年预测为1.57、1.96元）。

结合可比公司，给予21年48倍PE，对应目标价76.32元，维持买入评级。

风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。