20年业绩超预期，21年目标稳健增长

3.30日发布20年年报，20年营收979.9亿（同比+10.3%），符合公司20年初制定的10%的收入增长目标，归母净利467.0亿（同比+13.3%），净利润表现超预期（前次20年生产经营情况公告预计20年归母净利455.0亿）；20Q4营收284.2亿（同比+12.1%），归母净利128.7亿（同比+19.7%）。

20年公司生产茅台酒基酒/系列酒基酒约5.02万/2.5万吨，较19年基本持平（19年生产茅台酒/系列酒基酒约4.99万/2.51万吨），十三五圆满收官。

我们预计21-23年EPS42.98/50.34/58.38元，维持“买入”。

茅台酒稳健增长，自营加码渠道结构继续优化

分产品看，20年茅台酒/系列酒收入848.3/99.9亿，同比+11.9%/+4.7%；实现销量3.43/2.97万吨，同比-0.7%/-1.1%；吨价分别为247.2/33.6万元，同比+12.7%/+5.9%，渠道结构变化及高附加值产品占比提升驱动全年销售收入继续稳健增长。渠道端看，20年直销/批发实现收入132.4/815.8亿元，同比增长82.7%/4.5%，直销渠道占比同比+5.4pct至13.5%。公司继续调整渠道结构，2020年末国内经销商数量净减少331家至2046家，其中酱酒经销商净减301家。我们认为，公司将继续优化营销网络布局，提升直销收入占比，加大电商/自营/商超等直销渠道投放，强化终端掌控能力。

产品/渠道优化、费用投放缩减推动20净利率同比+1.3pct公司20年毛利率为91.7%，同比+0.04pct，期间费用率9.3%，同比-1.4pct，其中销售/管理/财务费用率2.6%/7.0%/-0.2%，同比-1.1/0.0/-0.2pct，主要系产品/渠道结构优化带动毛利率上行及新收入准则运输费用由销售费用调至成本，推动20年净利率同比+1.3pct至47.7%。展望未来，我们认为随着非标产品收入及直销渠道收入占比提升，公司盈利能力有望进一步提升。

从预收货款和现金流看，20年末公司合同负债133.2亿元，环比20Q3末增加41.7%，销售商品、提供劳务收到的现金为1070.2亿元，同比+12.7%。

十四五增长动能足，维持“买入”评级

2021年是十四五开局之年，公司目标营收同比增长10.5%左右，稳字当头，未来或将持续推进生产能力建设，优化渠道结构，增强市场管控力。高渠道利润指示下游需求强劲，我们看好直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对均价的拉升，业绩有望保持长期稳定增长，我们小幅上调盈利预测，预计21-22年EPS42.98/50.34元（前次41.75/49.09元），预计23年EPS58.38元，参考可比21年平均PE59x（Wind一致预期），给予其21年59xPE，目标价2535.82元（前次2880.75元），维持“买入”。

风险提示：食品安全问题影响品牌价值、疫情影响需求、宏观经济不及预期。