事件：公司发布2020年报。公司2020年实现营业收入约926亿元，同比下降40.02%；归母净亏损108亿元，同比19年（盈利26.5亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间上限；扣非归母净亏损117亿元，同比19年（盈利19.5亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间上限。公司2020年度不分红派息。

海外航空需求持续处于低位，公司ASK大幅下降。公司2020年可用座公里（ASK）同比下降37.59%，较19年同期增速（9.43%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20年国内航线ASK同比仅下降17.55%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20年地区、国际航线ASK分别同比下降87.39%、80.63%。

公司综合客座率为71.46%，同比减少11.35pct，报告期内日利用率为7.02小时，同比减少2.94小时。公司20年底共运营851架客机（不含全货机），相较19年底同比增加0.35%，低于上年同期增速（2.66%）。

客公里收益降幅有限，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的整体票价水平下降幅度有限。报告期内公司客公里收益为0.46元，仅同比下降6.12%，其中国内、地区、国际客公里收益分别变化-21.15%、+40%、+146%。

综合量价影响，公司2020年实现客运收入704亿元，同比下降49.07%。

货运物流公司表现亮眼。由于疫情催生防疫物资运输要求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，2020年公司每货运吨公里收益同比上涨78.74%。公司2020年实现货邮运输收入165亿元，同比上涨71.53%，同比增加28.21亿元。其中，公司控股的货运物流公司实现营业收入154亿元，同比上升80.29%，实现净利润40亿元，同比上升990.49%。

部分经营成本刚性，毛利率转负。由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降及停机费分别同比下降56.1%、38.5%；但折旧及维修成本存在刚性，其中折旧与摊销仅同比下降0.83%，而维修成本同比增加4.53%。综合以上，公司20年主营成本同比下降30.05%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内主营业务毛利率为-3.11%，同比由正转负。

南北双枢纽逐步成形。2020年公司完成全部在京航班转场大兴机场，目前公司在大兴机场日均计划航班量超过400班次，时刻份额达45%，成为大兴机场最大主基地公司。此外公司在广州市场份额已经超过50%，优势进一步巩固。

投资建议：国内新冠疫苗接种稳步推进，五一暑运国内航空需求有望出现集中释放。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司21-22年EPS分别为-0.11元、0.15元（原为-0.01元、0.17元），新增2023年EPS为0.20元；考虑到海外航空需求将逐渐恢复，我们维持公司A股、H股“增持”评级。

风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。