前言：制造业复苏有望成为未来一个时期的投资主线长江策略团队在此前“三表修复”系列报告中提到，开始于2017年的本轮企业报表修复进程当前已迈入拐点期，在上市企业现金流改善、投资意愿兴起的推动下，国内制造业有望迎来新一轮资本开支潮，制造业复苏有望成为A股未来1-3年的重要投资主线。

本篇专题我们从财务视角，详细梳理国内制造业新一轮扩张的背景、契机与投资机会。

思考：过去数年，为何制造业资本开支水平较低？

宏观层面，产能过剩仍存，企业债务承压。一方面，供改对传统行业的产能淘汰与格局优化并非一蹴而就。2016-2019年工业产能利用率提升有限，作为参考，2020Q4伴随经济修复，国内工业产能利用率快速反弹，达近十年最高值。另一方面，过去几年企业经营杠杆率持续抬升，与彼时企业重“数量”的发展理念有关，也与国内需求增速下台阶后企业盈利水平下滑有关。此外，融资环境相对紧缩也约束了企业扩大再生产的意愿。

微观层面，发展理念转变，更重经营质量。2017-2019年，企业经营理念从重“数量”

逐步转为重“质量”，反映在财务报表上，体现为更加注重对现金流的管理。但经营质量和现金流状况的改善并未带来扩大再生产的动力，我们认为主要原因有三点：一是企业资金改善后优先清偿债务；二是去杠杆压力下企业主动缩表，在盈利持续改善前扩张意愿不强；三是2016年至今的本轮库存周期，企业经历盈利磨底，更倾向于优先去库存。

推演：当前阶段，如何看待新一轮制造业资本开支？

疫情加快产能出清，宏微观利好因素共振。疫情在客观上促进了落后产能淘汰和产业格局优化，伴随疫情逐渐平复，宏观经济的修复与企业盈利的改善有望共振。宏观层面，海内外政策方向与修复节奏的差异带来了供需的阶段性错配，目前看“需在外，供在内”

的缺口短期内或将延续。同时，国内PPI持续上行情况下，过往数据显示此阶段工业企业盈利有望持续改善。微观层面，企业“三表”修复路径相对清晰。当前，我们用“应付-应收”表征的“资金占用”指标已有回升，或意味着中小企业的融资和经营环境边际改善，行业整体盈利修复正在到来；而企业盈利修复往往是产能修复与扩张的必要条件，叠加工业产能利用率已至高位，在盈利修复驱动下，企业资本开支或有较大抬升空间。

落地：策略视角，如何把握制造业复苏的投资机会？

结合扩张意愿与扩张能力，自上而下筛选行业。若企业的资本开支、在建工程占固定资产原值的比例较大，则未来这些资本投入与在建工程转化为固定资产后，形成新增产能，将驱动公司的中长期增长。我们用（资本开支+在建工程）/固定资产原值来刻画企业的资本开支意愿，用自由现金流状况考察企业的资本开支能力。结合长江策略供给侧行业比较框架，分类别筛选出成熟期、蓄力期和成长期值得关注的行业名单，供投资者参考。

风险提示

1.疫苗接种与经济修复不及预期；

2.国内融资环境与产业政策变化。