2020年业绩符合我们预期

公司公布2020年业绩：收入1,130亿元，同比+65%；归母净利润23亿元，对应每股盈利0.11元，同比+25%；第四季度单季度收入327亿元，同比/环比-7.4%/-2.6%；归母净利润7.19亿元，同比/环比+17.4%/+19.5%，业绩基本符合我们预期。

2020年铜先抑后扬趋势，铜产量增长较稳定，公司下半年业绩修复明显主要在于铜钴与贸易板块。2020年LME铜/钴均价6,186美元/吨和15.4美元/磅，同比+3%/-4%。2020年，公司铜/钴/钼/钨/铌产量21/1.5/1.4/0.9万吨，同比+1.5%/-4.1%/-7.6%/-19%/+24%。公司全年铜钴板块毛利率19.9%，同比+13.7ppt，归母净利润9.85亿，同比大幅增加12倍。此外2020年IXM归母净利润7.72亿元，公司披露贸易板块毛利率3.67%，同比+6.68ppt。

同时公司持续推进降本增效措施。2020年公司费用率2.6%，同比-1.6ppt，削减现金成本约29.3亿元，其中铜钴/钼钨/铌磷/铜金板块降本3.65/~0.2/0.66/0.03亿美元，基本提前完成3年5亿美元的降本目标。

钼钨价格下跌，钼钨板块业绩有所拖累。2020年钼精矿/钨精矿均价1,453元/吨度和1,290元/吨，同比-18%/-5%。钼钨板块毛利率37%，同比-15ppt，对归母净利润影响-8.66亿元。

发展趋势

公司披露2021年经营计划，预计21年铜/钴/钼/钨/铌/磷产量指引中枢为23.5/3.7/1.5/0.8/1.0/111万吨，同比+12%/+19%/+11%/-12%/-6%/+2%。铜钴板块TFM10K扩产预计上半年达产，产量超20万吨，同时加快核心资源TFM混合矿、Kisanfu项目研究开发；铜金板块澳洲E25L1N预计二季度达产。

开拓镍钴新板块，印尼湿法项目进展顺利。公司携手华友、青山在印尼建设红土镍矿6万吨氢氧化镍钴湿法项目，公司持股比例30%，包销比例31%，该项目公司预计2022年投产。

铜今年有望维持强势，钴今年涨价确定性较强。我们认为，宏观定价模式下，“美联储降息扩表+财政刺激推动+疫苗推进带动疫情好转”等多因素带动，未来有望继续维持较强走势。钴今年考虑海内外经济+工业需求修复，MB价格有望上行，钴涨价确定性较大。

盈利预测与估值

维持2021/2022年盈利预测基本不变。当前A股股价对应2021/2022年27.3x/21.0xPE；H股对应2021/2022年21.2x/16.3xPE。A/H股维持跑赢行业评级和8.16元/6.87港元目标价，A股对应2021/2022年39.7x/30.6xPE，有45.7%上行空间；H股对应2021/2022年28.7x/22.1xPE，有35.8%上行空间。

风险

金属价格下跌；扩产项目不及预期。