春节后市场开启的调整，主流的解释是，通胀预期导致利率上升，进一步导致股市估值压缩。我们认为，这一判断与中美股市和债市的跌幅并不匹配。股市这一次调整大概率只是技术性调整，谈不上是牛市的终结，也谈不上是牛市中最剧烈的调整。牛市终结的条件是盈利趋势拐头和政策极度紧缩，牛市大调整一般出现在政策确定性紧缩的时候（比如加息、提高存准、强力的信贷额度管控等），现在来看，这两点都还不具备。

（1）通胀预期只是催化剂，不是股市调整的主要矛盾。春节后，A股快速开启调整，调整出现的时间和速度均超出我们之前的预期。市场主流的解释是，通胀预期导致利率上行，利率上行导致股市估值压缩。我们认为，通胀预期只是催化剂，不是股市调整的主要矛盾。主要原因有两点：第一，这一次通胀预期上升最快的是美国的债券市场。如果通胀预期是本次全球股市调整的核心原因，美股调整幅度应该是最大的，但是从数据上来看，美股调整比A股小很多，而且比美股2020年9-10月的调整也小很多。第二，如果看国内的长期利率，我们发现，1月下旬以来的国债利率上行的速度、幅度，均比2020年8-11月份小很多，而且目前的利率水平也还没有达到2020年11月的高点。

所以虽然从时间上，股市调整和美债通胀预期回升是同时出现的，但是两者之间可能并不直接相关，至少这一次并不是股市调整的核心矛盾，通胀预期只是催化剂。

（2）只是技术性调整。如果我们回顾2009-2010年和2006-2007年，能够发现，在伴随着经济改善的两次牛市中，股市较大级别的调整都是由政策直接和明确的收紧带来的。

2009-2010年，有三次大级别调整。（1）2009年8月：政策上加强信贷管理，部分大行也开始限制信贷额度，2009年剩余的信贷额度只有上半年的零头。（2）2010年1-6月，央行多次上调存款准备金率、新国四条地产调控。（3）2010年11月-2011年1月：央行加息、上调存款准备金率。

2006-2007年，有三次大级别调整。（1）2006年6-8月：三部委要求控制投资和信贷的过快增长、加息、上调存准率。（2）2007年1-3月：上调存准率、加息。（3）2007年5-7月：央行加息、财政部上调股票印花税。

相比历史，这一次政策虽然已经不那么宽松了，但是紧的力度跟2006-2007年和2009-2010年相比，小很多。所以，我们认为，春节后的调整，没有伴随政策上直接和明确的紧缩信号，由通胀预期带来的紧缩预期力度上比加息等应该会小很多，甚至我们可以把最近的调整主要归因为“技术性调整”。

风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。