报告导读

公司发布20年业绩快报：全年实现营收78.50亿元，同比+18.3%；归母净利润9.05亿元，同比+49.8%。单季度表现来看，20Q1/20Q2/20Q3/20Q4公司收入的同比增速分别为8.46%/19.21%/17.70%/26.45%，20Q4环比20Q3提升18.36pct；归母净利润的同比增速分别为48.67%/77.74%/34.41%/40.3%。20Q4收入增长环比提速，业绩表现符合预期。

投资要点

低价囤浆保障盈利，格局优化利好龙头

2020年基于产品结构优化、原料成本下降（针叶浆、阔叶浆的平均价格分别较2019年下降8%、22%），公司同期的净利率同比提升2.43pct至11.53%。但是自2020年7月起，主要原料针叶浆、阔叶浆的价格开始提涨（目前较低点的涨幅分别达到53%、47%），市场担忧生活纸企业的盈利情况。我们认为：1）公司此前已经加大低价原料备货（20Q3报表库存17.58亿、其中除少量成本库存外均是低价浆、且20Q4加大低价浆的备货力度），预期基本能够锁定未来一年的成本。2）在成本大幅上涨的期间，中小生活纸企由于没有低价原料而备受压力，利润压缩导致格局优化，生活纸龙头从中受益。考虑后续行业存有涨价动力，我们判断龙头纸企的净利率能够维持较好表现。

产品结构持续优化，太阳贡献中期成长

公司的品牌定位中高端，产品研发及迭代能力市场领先（可湿面巾纸、可抑菌干纸巾等率先推广）。报告期内，公司持续调整产品结构，预期截至年末高毛利产品Lotion、自然木占比提升至75%（Lotion、自然木毛利率约50%、60%），Face占比60%+。另公司最近也继续推出油画樱花系列，消费升级趋势下满足消费者追求高颜值的心理，彰显公司的品牌定位。中期来看，公司的“太阳”

品牌定位大众市场、个护品类进行补足，有效助力持续提高市场份额。

线下渠道拓展平衡，电商增长预期靓丽

报告期内，公司KA、GT、AFH、EC、SC、RC六大渠道同步建设，表现良好。

其中（1）线下：预期2020年KA渠道持平、GT渠道实现高个位数的增长（占比约40%），其余渠道能够维持双位数增长；公司过去线下渠道下沉通畅但仍存在不平衡，华南、西南和西北区域表现强势，近年华东区域明显改善，而华北、东北区域趋势向上。（2）线上：疫情期间加速拓张线上渠道，保持靓丽表现；报告期内预期公司电商收入增速能够达到50%，收入占比达到35%。

产品渠道保持领先，看好市占率长期提升

2015-2019年生活用纸市场规模从1004亿元提升至1344亿元（CAGR为7.6%），对应产业的CR4仅有30%，龙头市场份额有较大的向上空间。公司重视产品结构优化，线下渠道质量优异，线上积极拥抱电商（双11期间全网累计销售额超5亿），市场份额提升逻辑通顺。产能建设来看，公司2020年产销（预期产能利用率达到95%），2021年伴随湖北二期项目的10万吨落地，2022年后伴随宿迁40万吨（个护+生活纸）、四川30万吨（竹浆配套、预期2021年底开始落地），公司中期成长得到保障。

盈利预测及估值

公司产品、渠道具备明确竞争优势，周期性趋弱背景下估值体系有望重构。我们预计20-22年公司分别实现收入78.50/92.73/109.43亿元，同增18.3%/18.1%/18.0%；归母净利9.05/11.24/13.30亿元，同增49.8%/24.3%/18.3%。当前股价对应PE为30.86X/24.84X/20.99X，维持“买入”评级。

盈利预测及估值

渠道拓展不及预期，原材料持续提涨