投资逻辑

目前用友是全球SaaS公司的估值洼地。由于云转型进度较慢、大客户占比高、云服务中实施占比高等因素，当前用友是全球典型SaaS公司PS估值的洼地。我们通过对比美股、港股、A股SaaS典型公司发现用友的PS值（以2月22日TTM值看）处在一个明显低位的水平：美股典型SaaS公司的PS值均值为34.82，港股典型SaaS公司的PS值均值为46.37，而A股典型SaaS公司的PS值均值为36.20。整体全球典型SaaS企业PS值位于30-50的水平，相比较而言，目前用友的PS值为16.70，处在明显低位。

SaaS企业订阅模式天然具有较高的估值溢价。从PS估值法的本质出发，处于高速发展期的SaaS公司更适合PS估值法。我们认为SaaS企业可以享受高PS估值的原因主要有两点：1）SaaS订阅收费模式能更多的挖掘客户的全生命周期价值，从而带来可见的收入持续增长；2）收入的确定性以及随着研发、销售费用率的降低，SaaS企业净利率可高达50%，从而支撑资本市场给出较高的估值溢价。

为什么用友的PS有提升的机会？1）力推低代码、云原生的Yonbip平台，其本质是提供一套底层的PaaS平台+部分应用，凭借云原生、微服务、低代码开发等技术，可有效降低定制化开发和实施的比例，理想状态下，实施可以外包给第三方服务商，用友将专注软件和平台产品的研发销售，从而大幅提升公司毛利率，另一方面，由于新技术的使用，可以实现平台的快速迭代升级，未来研发费用比重也有望下降。2）力推以公有云为基础的订阅式收费模式，付费模式的改变将进一步增强客户粘性，降低销售费用占比，同时熨平收入增长的波动，使得公司未来收入增长更有持续性。3）ERP有较高的粘性和客户忠诚度，用友在大客户市场优势明显，竞争对手在产品架构维度的领先要转化成市场领先难度不低，现在尚未看到典型案例，用友有望随着新产品推出继续保持优势。

估值

预计20-22年归母净利润分别为11.86、13.78、17.76亿元。分部估值给予公司22年目标市值2034.89亿元，对应目标价62.23元。

风险

企业上云政策落地不及预期；市场竞争加剧；疫情影响经济下行风险。