中国平安2020年受疫情影响营运利润增速放缓，Q4归母净利润超市场预期。公司2020年实现营业收入12,183亿元（+4.2%），归母营运利润1,395亿元(+4.9%),归母净利润1,431亿元（-4.2%），集团内含价值13,281亿元(+10.6%)。公司2020年核心指标营运利润增速放缓，主要原因是保险、银行和信托等业务均到了疫情的负面影响;母净利润出现负增长，主要原因是减税政策的一次性影响导致去年同期利润基数较高，其中Q4单季度利润401亿元（同比+101.9%）超市场预期，主要是投资端带动（Q4单季度投资净收益和公允价值变动损益共395亿元，同比+34.2%）。

寿险负债端受疫情影响承压，新业务价值、价值率和代理人规模均有所下降，但我们看好公司2021年寿险改革成效。公司2020年个人新业务规模保费为1,320亿元，同比-14.3%，新业务价值496亿元，同比-34.7%（Q4单季度-60.7%），出现负增长的主要原因是疫情对于保障型产品的负面影响，其中Q4单季度新业务价值下降幅度较大主要是由于公司在Q4将更多的精力放入了开门红以及2019年12月由于部分开门红提早确定导致基数较高；新业务价值率为33.3%，同比下降14个百分点，预计主要是产品结构的影响。截止至2020年末，公司代理人规模102.4万人，较年初下降12.3%，下降的部分原因是公司疫情后（主要是Q3）主动清虚了部分低产能代理人。公司的寿险改革聚焦于渠道升级(代理日质量导向，提高三高队伍占比，数字化赋能)、产品升级（以客户为中心，丰富“产品+”体系）和经营升级三大方面，改革项目顶层设计已基本完成且部分项目已落地和推广，我们看好公司2021年寿险改革成效。

产险业务市场份额小幅提升，Q4受车险综合改革的影响出现单季度负增长，综合成本率受信保业务和车险业务的影响有所上升。公司2020年产险保费收入2,859亿元，同比+5.5%（Q4单季度为-10.4%），市场份额由20.8%提升至21%，Q4单季度出现负增长的主要原因是车险综合改革实施，导致车险业务Q4单季度同比-11.8%，该负面影响在2021年还会持续。公司2020年产险综合成本率为99.1%（费用率38.1%，赔付率60.5%），同比上升了2.7个百分点，主要原因是融资类保证保险业务赔付率大幅上升（主要是上半年，下半年逐渐改善）、车险市场竞价加剧以及车险综合改革的实施。

资产配置持续优化，投资收益率同比小幅下降。截止至2020年末，公司的总投资资产为3.74万亿元，较年初增长16.6%。资产配置上，公司主要增配了国债、地方政府债及政策性金融债，有效拉长资产久期。公司2020年的净投资收益率和总投资收益率分别为5.1%和6.2%，同比分别下降了0.1个百分点和0.7个百分点。

我们调整公司2021年、2022年和2023年的EVPS分别至82.18元，93.02元和105.32元，EPS分别为8.65元，9.76元和10.95元，以2021.2.3收盘价计算，对应的PEV分别为0.93,0.82和0.73，对应的PE分别为8.85,7.84和6.99,我们给予审慎增持评级。

风险提示：保障型产品销量不及预期，长端利率下行，投资收益不及预期