事件：

2021年1月15日晚，公司公告与海南天然橡胶产业集团股份有限公司（下称“海南橡胶”）签署合作协议，共同出资设立两家免税合资公司，用于发展岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。

其一为海南王府井海垦免税品经营有限责任公司（下称“免税品公司”），注册资本1亿元，其中王府井出资60%，海南橡胶出资40%，用于发展运营海南省岛内免税项目；其二为海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司（下称“日用品免税品公司”），注册资本1亿元，王府井出资40%，海南橡胶出资60%，用于发展运营岛内日用品免税项目。

积极跟进布局岛民免税，进军海南百亿市场

岛内居民免税政策落地在即，1月11日海南省委副秘书长王磊表示正积极推进岛内居民进口日用消费品“零关税”正面清单出台，公司提前布局有望积累先发优势。岛民免税百亿市场正待撬动，从自上而下角度，2019年海南省批发零售贸易业社零总额1496亿元，日用品消费规模占比约50%~60%，假设进口商品消费占比为10%~20%（参考商务部《主要消费品需求状况统计调查分析报告》），则初步测算当前岛内居民免税市场约75~180亿元。

借势海南本土企业+自身强大商业资源加持，比较优势交叉共享，有望在竞争中崭露头角

海南橡胶实控人为海南国资委，母公司为国内三大农垦集团之一海南农垦集团，是海南省主导发展的、以旅游地产、商贸、农业为主的大型集团。公司通过借势本土企业实现优势互补，充分调动本地资源，最大化自身牌照资源与强大商业运作能力价值的变现。1）免税品公司合作中，由海南橡胶负责本地资源及物业协调，王府井由于拥有免税牌照，负责招商引资及运营管理，主导岛内免税业务；2）日用品免税品公司合作中，除上述职责外，海南橡胶还额外负责招商，主导岛内日用品免税业务，王府井则协助招商与经营管理，借势进入日用品免税领域。

与离岛免税相比，岛内居民免税市场可能涉及更多经营主体，更充分的竞争下商业资源与运营实力是构筑竞争力的关键。凭借“背靠海南国资委的本地资源+全国百货龙头的商业运营能力”组合拳，公司有望在竞争中凸显优势。

依托全国布局的强大商业资源，市内免税带来新看点国内海南岛外的免税市场中，牌照依然具有较强稀缺性，基于免税业依然供不应求的现状，政策落地后市内免税有望成为有限竞争下的高确定性、高增长市场。公司凭借全国布局的百货商业资源与高端品牌运营能力，发力市内免税可期。商业资源上，截至2020H1，公司经营网络遍布全国七大经济区域的31个城市，总门店数量达52家（2020年计划开业6家新店），均选址于当地核心商圈的黄金地段；且背靠首旅集团，享受丰厚的物业景区资源支持。运营能力上，公司运营优势集中于时尚类品牌，与免税品类及目标客群重叠度较高，具有一流的高端商业业态招商/采买、经营能力。客流基础保障+高端购物商城体验+民族商业品牌背书并驾齐驱，为发展市内免税奠定坚实基础。参考我们在《中国中免：扶摇而上，免税龙头再续峥嵘》

中的测算，成熟期北京市内免税潜在市场规模达102.6~340亿元，有望为公司带来较大增长弹性。

全国百货龙头，有税+免税双主业格局初显，多业态协同完善零售生态全布局

受电商、奥特莱斯等新兴业态冲击，王府井是少数近3年营业收入复合年增长率超过10%的、全国化布局的百货公司。公司积极应对市场变化，业态上形成百货、奥特莱斯、购物中心、超市四大有税模式，优化拓展百货业态的同时重点培育购物中心与奥特莱斯，迎合年轻消费市场；运营上体现为深度联营，存货、资金、人员压力较轻；渠道上积极拥抱线上新零售，搭建微信商城、天猫旗舰店、直播间、抖音小店等多个流量入口。

未来公司将打造有税与免税双主业格局，推动多种零售业态动态组合协同发展，进一步完善零售生态全布局。

投资建议：结合三季度经营现状与岛民免税业务预期，预计公司2020-2022年营业收入88.79/124.81/141.59亿元，同比增长-66.84%/43.28%/13.44%；归母净利润4.32/9.84/13.04亿元，同比增长-55.05%/127.71%/32.50%；对应EPS为0.56/1.27/1.68元，对应P/E为57.40/25.21/19.02x。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：海南免税业务推进不及预期、行业竞争加剧、市内免税发展缓慢、疫情反复影响消费活力。